2023年紡織服裝行業展望
板塊估值有望從低位修復

2022 年因疫情散發以及海外需求疲軟，紡織服裝行業估值下半年以來處于下行趨勢。主要紡 織服裝上市企業 PE 估值大都處于過去三年減一個標準差的估值水平。我們預期 2023 年全球 零售環境有望復蘇，且中國國內零售市場回暖，將帶動紡織服裝板塊業績修復。我們認為行 業龍頭未來在盈利改善以及估值修復中有更大的向上空間。我們看好運動服飾子板塊的龍頭 企業，鑒于其能夠憑借領先的零售管理能力，供應鏈管理能力，行業領先的庫存水平以及結 構，以及持續向好的品牌勢能，推動盈利改善。

戶外、童裝、女子：需求細分化，迎來新增長點

我們認為中長期消費者將更為關注服飾的質量、設計和品質，產生多元細分品類需求，帶 來行業新增長點。景氣度高的細分板塊包括：戶外、童裝和女子服飾。參照發達國家，中 國戶外運動市場增長空間廣闊，新興戶外細分運動參與率的穩步提升以及消費者對戶外運 動服飾及裝備的專業度的要求提高，將有望帶動戶外運動用品銷售的增長；童裝方面，人 均消費量及單價的提升對童裝市場增速形成穩定貢獻，也反映出消費者對童裝在質量、安 全性、設計感等方面更高的要求，運動童裝將繼續成為主要受益者；女裝方面，我們注意 到新時代女性消費者對服裝選擇產生更多細分需求，更加強調輕運動化以及多元化，女子 細分運動服飾以及更強調多元兼容、舒適悅己的服飾有望呈現高速增長。


紡織制造：訂單增長和產能利用率有望逐步恢復正常

因歐美市場及中國國內零售增速有所放緩，2022 年下半年以來紡織制造行業的訂單增長整 體有所放緩，拖累了制造企業的產能利用率及利潤率水平。我們預計，國內外零售環境在 明年下半年或將呈現更明確的復蘇態勢，有望帶動紡企訂單增速及產能利用率恢復。長期 而言，我們認為紡織制造的龍頭企業仍有較高的訂單增長能見度，基于：1）對外部環境波 動更具防御性的垂直一體化商業模式將有助于保證訂單交付的穩定性及高效率；2）基于研 發優勢的 ODM 模式將有助于制造商和品牌商形成更深遠密切的合作關系；3）龍頭紡企更 注重 ESG 方面的布局，更加契合品牌商及終端消費者對 ESG 日益提升需求；4）龍頭紡企 與更優質的國際及國內品牌商已形成更為穩定的合作伙伴。長期來看，我們認為龍頭企業 基于以上生產、交付條款以及 ESG 優勢，有望持續獲取市場份額， 提升利潤率水平。

運動服飾：運動健身需求強勁，品牌勢能持續向上

我們認為運動服飾板塊明年有望呈現前低后高，逐步恢復趨勢。由于終端消費需求有所轉弱， 運動服飾品牌 2022 年庫存逐步走高，目前已經高于疫前正常水平，短期外部擾動對線下客流 及物流運輸也均有一定影響，加大了庫存去化難度。我們預計，2023 年一季度甚至二季度運 動服飾板塊都將處于庫存去化的階段，零售折扣率或仍高于正常水平。2023 年下半年板塊庫 存有望逐步恢復正常且零售流水增速基數也將回落，對公司業績恢復形成支撐。長期來看， 運動服飾將持續受益于居民健康意識的進一步提升及對健康生活方式的追求，收入增速有望 持續領跑紡織服裝行業。

休閑服飾：靜待消費力恢復，去庫存仍在進行

展望 2023 年，在消費力恢復的假設下，線下拓店、門店客流等變量短期有望錄得反彈，預 防性儲蓄的釋放也有望對消費形成正向拉動，我們估計線下渠道收入占比較高、門店規模 較大且較穩定、以及定位大眾市場的休閑服裝品牌將基于 2022 年低基數展現出更強的業績 彈性。而在整體消費力尚未完全修復的假設下，門店數量保持相對穩定甚至實現逆勢擴張 的中高端服飾品牌公司有望憑借其目標客群更強的消費力及品牌粘性，錄得更為穩健的業 績表現。此外，休閑服飾去庫存或持續至明年下半年，行業整體毛利率短期承壓，但謹慎 備貨策略有望幫助公司在動銷好轉后改善經營杠桿。


2022年行業走勢回顧
年初以來，受宏觀經濟增速波動以及國內疫情擾動的影響，居民消費需求釋放不暢，疊加 俄烏戰爭加劇市場悲觀情緒，消費行業整體表現較弱。2022 年 1 月 1 日至 2022 年 11 月 28 日，A 股紡織服飾板塊累計下跌 19.3%，同期滬深 300 指數累計下跌 24.1%，上證指數 累計下跌 15.2%；港股紡織服飾板塊累計下跌 37.2%，同期恒生指數累計下跌 25.7%。具體股價表現方面，2022 年 1 月 1 日至 2022 年 11 月 28 日 A 股服裝家紡企業股價表現較 紡織制造企業下跌更為明顯，紡織制造企業整體表現更為穩健。港股方面，受國內疫情散 發、全球物流運輸受阻、歐美市場需求疲軟等負面因素影響，市場情緒較不樂觀，紡織制 造企業整體股價表現稍弱于品牌服裝企業。

估值方面，2022 年年初以來，受宏觀經濟增速波動及國內疫情擾動的影響，A 股紡織服飾 行業估值整體下移。截至 2022 年 11 月 28 日，紡織服飾 PE TTM 估值回落至 22.0x，較 過去三年歷史均值 27.6x 折讓 20%，估值相對處于歷史低位；分子板塊來看，上游紡織制 造子板塊 PE TTM 估值回落至 21.3x，較過去三年歷史均值折讓約 13%，下游服裝家紡子 板塊 PE TTM 估值回落至 22.3x，較過去三年歷史均值折讓約 23%。 港股紡織服飾板塊重點上市公司的 PE 估值年初以來亦呈現大幅回調，截至 2022 年 11 月 28 日，港股紡織服飾彭博一致預期 12 個月滾動動態 PE 估值為 17.4x，較過去三年歷史均 值 25.1x 折讓 31%，處于逐步恢復的通道中。

紡織制造：逐步進入加庫存周期，訂單增長有望修復
因歐美以及中國國內零售需求有所放緩，2022 年下半年以來紡織制造行業的訂單增長放緩， 拖累了制造企業的產能利用率。展望明年，我們預期國內外零售環境或將在下半年呈現更 明確復蘇趨勢，并帶動制造環節訂單增速以及產能利用率的改善。供應鏈擾動對行業的影 響將得以大幅緩解，主要原材料成本已從高位回落呈下降趨勢，對于成衣制造企業，在維 持生產環節加價率穩定的基礎上，單價上漲幅度將小于 2022 年。 上游紡織制造自 2022 年 8 月以來，因中國以及歐美零售市場景氣度轉差，訂單增速快速下 滑。中國的服裝和紡織出口金額 10 月分別同比下滑 16.8%和 9%，而 7 月分別同比增長 18.5% 和 16.2%。與此同時，江浙地區下游滌綸長絲織機開工率也從 9 月中旬的 62.9%下滑到 11 月底的 54.4%。


歐美需求疲軟，部分與 CPI 高企有關。美國 6 月 CPI 同比上升 9.1%，創 40 年新高，而之 后因美聯儲收緊貨幣政策，CPI 逐月緩和，10 月同比上升 7.7%。歐元區直接受到俄烏沖突 帶來的能源危機沖擊，月度 CPI 仍然在走高，10 月同比增長 10.6%。高企的 CPI 擠壓了歐 美市場消費需求，特別對可選消費影響較大。根據美國商務部，美國零售額 10 月同比增速 為 7.9%，較 4-5 月的 8-9%同比增速更低，而 10 月的基數（2021 年 10 月同比增長 15%） 遠低于 4-5 月的基數（4/5 月同比增長 55/28%）。而服裝和服裝配飾的零售額同比增速放緩 更加明顯，從 4 月的 12.1%放緩至 10 月的 2.6%。

歐美市場疲軟的需求疊加在途庫存加速到港，推升渠道庫存快速累積，美國服裝及服裝面 料批發商的庫銷比同比增長 59%至 2022 年 9 月的 2.92，服裝及服裝配飾店零售庫銷比同 比增加 19%至 2022 年 9 月的 2.15，均處于歷史較高位置。我們認為未來在歐美加息預期 放緩的影響下以及能源危機逐步緩和，CPI 壓力將逐步緩解，零售需求將逐步改善并推動去 化渠道庫存。我們預期明年二季度后，國內紡企的訂單將有望改善。

長期來看服裝產業鏈外移也將利好中國紡織企業

近年來，中國的紡織服裝產業鏈在向東南亞國家遷移。我們預期未來該趨勢將持續，而中 國的紡織企業將受益于長期外遷的趨勢。中國服裝出口占全球的比重 2013 年達到頂峰的 39.2%，下滑到 2019 年的 30.7%。2020 年受到新冠疫情的影響，中國國內穩定的生產環 境帶動服裝出口占比小幅回升至 31.5%。雖然近年來中國服裝出口在全球貿易中的占比逐 漸下降，但紡織品的出口仍然維持全球領先地位，紡織品出口占全球的比重從 2014 年的 35.7%提升至 2019 年的 39.2%，2020 年進一步提升至 47.0%。

在向東南亞遷移的過程中，更加凸顯了紡織服裝產業鏈仍然需要圍繞在中國周邊國家的重 要性，東盟國家對中國紡織品進口的依賴程度仍較高。根據中國海關數據，2021 年，中國 對東盟十國出口紡織品約 345 億美元，同比增長 24.1%，占中國向全球紡織品出口總額的 24%，是中國紡織品出口的最大目的地。其中，對越南、孟加拉國、印度尼西亞和柬埔寨 紡織品出口金額同比分別增長 24.6%、59.0%、52.4%和 42.0%。這也標志著中國處于從勞 動密集型的成衣制造環節開始向復雜度以及附加值更高的資本密集型的面料制造、品牌營 銷等環節集中。


全球的紡織服裝產業鏈近兩年面臨諸多挑戰：需求端，消費者的生活方式更為居家，對于 舒適生活的服裝需求快速提升，短期的終端需求在通貨膨脹高企的影響下開始疲軟，并隨 著經濟預期的走弱，消費意愿受到影響，加劇了過多渠道庫存的去化難度。供給端：紡織 服裝的生產環節主要集中在亞洲地區，在 2021 年面臨停工停產，供應鏈中斷，國際物流運 輸成本大幅上升，原材料成本上漲等影響。進入到 2022 年，隨著在途訂單陸續到港以及全 球物流擁擠程度緩解，歐美市場倉庫以及零售終端的庫存大幅上升。

服裝零售市場庫存快速從缺貨到供給過剩，對品牌和零售環節帶來較大的損失。例如 Nike 的 1QFY23（2022 年 5 月-8 月）收入同比增長 4%至 127 億美元，但凈利潤同比下滑 22% 到 15 億美元；其庫存同比增長 44%達到 97 億美元，主要由于北美庫存同比增長了 65%， 公司預計北美庫存會在 1QFY23 觸頂，并且從 2QFY23 開始會減少采購并積極去化多余庫 存，預期庫存會在隨后三個季度隨著消費需求復蘇能逐步改善。Adidas 的 3Q22 收入同比 增長 11%至 64 億歐元，但核心業務的凈利潤同比下滑 86%至 0.66 億歐元；其庫存同比增 加 72%至 63 億歐元。公司因此在 3Q22 從大中華區回購超過 2 億歐元的庫存，重新分配到 工廠店渠道去化。

因此紡織服裝供應鏈需要轉變為更加強調靈活、快速、可持續、數字化和以消費者為中心 的采購模式。我們認為產業鏈將出現向主要消費市場回流化和近岸化的趨勢。中國以及中 國企業在未來全球紡織服裝產業鏈分工中仍然將占據關鍵環節，并將隨著產業的升級，能 獲得產業鏈中更多的附加值。

中國紡織服裝產業鏈效率更高

較東南亞國家，中國紡服產業鏈整體效率仍比較高。我們認為未來品牌商會選擇中國+越南 /柬埔寨+其他東南亞國家的供應鏈模式。中國紡織服裝產業鏈在長江三角洲、珠江三角洲、 海西地區和環渤海三角洲形成了產業集群，特別是集中在浙江、江蘇、廣東、山東、福建 沿海五省。根據中國紡織工業聯合會數據，在 2018 年，中國有 216 個地區產業集群，沿海 五省紡織服裝企業占了全國紡織行業規模以上企業戶數的 41%，主營業務收入的 43%以及 利潤的 45%。 區域產業集群形成了專業化的分工和集約化的配套設施，吸引資本和人才聚集。當地企業 以市場化為導向，鏈接產學研，提升研發設計能力，同時在產業鏈的上下游協同，數字化 工廠建設，智能化自動化生產，個性化定制，節能減排和環保等領域緊密合作。能幫助加 快供應鏈的運營效率以及周轉速度。


中國本地的消費市場增速處于全球前列

根據 Euromonitor，中國市場的服裝零售額以 4.8%的 CAGR 從 2017 年的 19,270 萬億元增 長至 2021 年的 22,891 萬億元，增速快于同期美國的 1.4%，而日本及歐洲主要國家均為負 增長；此外，2022-2026 年中國服裝零售額預計以 4.6%的 CAGR 保持增長，占全球服裝 零售額的比例預計在 2022-2026 年期間穩定在 24-25%。隨著消費市場的快速增長，中國 的紡織服裝產業鏈將繼續升級，更多的企業成為 OBM。其中為了滿足內需的企業，將在中 國境內進行生產銷售，而海外生產基地則更多服務海外市場的訂單。

中國在紡織產業鏈的高附加值環節迅速升級；重視ESG發展

中長期來看，中國紡企具備將紡織產業鏈配套環節外遷、加強海外生產基地垂直一體化布 局的動力，這符合國內產業結構轉型升級的趨勢。近年來，政府出臺一系列的政策及發展 綱要等，鼓勵紡織行業進行產品技術創新、推進綠色環保等，以推進中國紡織產業向全球 產業鏈附加值更高的上游環節（即優質原材料研發）集中。

例如 2021 年發布的《紡織行業“十四五”發展綱要》對紡織行業在技術創新及綠色環保方 面提出具體目標，預計到 2025 年：1）規模以上紡織企業研究與試驗發展經費支出占營業 收入比重超 1.3%；2）纖維新材料創新水平繼續提升，高性能纖維自給率達到 60%以上；3） 紡織行業用能源結構進一步優化，能源和水資源利用效率進一步提升，單位工業增加值能 源消耗、二氧化碳排放量較 2020 年分別降低 13.5%和 18%，印染行業水重復利用率提高 到 45%以上；4）生物可降解材料和綠色纖維產量年均增長 10%以上，循環再利用纖維年 加工量占纖維加工總量的比重達 15%。

中國擁有相對完備的軟硬件基礎設施優勢、科研人才儲備、廣闊的國土面積，以及高品質 原材料（如棉花和羊毛）的生產基地，同時化工行業發展也較為迅速，因此紡織產業向高 端原材料端的轉移具備堅實基礎。而東南亞等國雖具備勞動力成本優勢及關稅優勢，但基 礎設施較為欠缺，勞動力素質及技術熟練程度也不及中國，難以承接上游高附加值環節的 轉移。根據越南統計局發布的《勞動力調查報告》，截至 2021 年一季度，全部勞動人口中 擁有大專、本科及以上學歷的占比合計僅為 15.5%，無培訓經歷的占比則高達 74.02%；與 之相對應，中高級技術和專業崗位占全部就業人口的比重僅為 10.9%，制造業就業仍以低 技術水平的初級工作為主。


中國紡織服裝產業鏈龍頭企業外遷；構建海外垂直一體化模式

根據中國紡織工業協會，2015 年至 2020 年，中國紡織服裝行業的對外投資超過 67 億美元， 其中約 27%的投資流向了越南、柬埔寨等東南亞主要國家。中國服裝出口金額從 2014 年 峰值的 1,867 億美元，以年化 4%的速度下降至 2020 年的 1,416 億美元。中國服裝出口額 在全球服裝出口總額中的份額也從 2014 年的 38.6%下滑至 2020 年的 30.7%。從上游原材 料、到中游面料、再到下游成衣加工的產能布局的中國紡企將在國內成熟的產業鏈垂直一 體化模式帶到海外，同時推動其他更多產業鏈中上游環節的相關紡企出海進行配套產能布 局。這個遷移的過程將在未來幾年持續，并且對中國紡織原材料的依賴度仍維持較高水平。

基于在面料研發及染整工藝方面的長期技術積累，申洲較早構建了垂直一體化生產模式， 紗線通過外購，面料則通過浙江寧波工廠自產并全部供集團的成衣工廠使用，集織布、染 整、印繡花、裁剪縫制四大工序于一體。早在 2017 年申洲管理層就有介紹，通過這一模式， 公司從接收訂單、到面料和成衣生產，再到產品交貨僅需 15-45 天，相較行業平均 2-3 個 月的周期明顯縮短。2013 年，公司計劃將其在國內的垂直一體化模式復制到海外，開始在 越南建設面料生產基地。目前，申洲在越南的面料產能占集團總面料產能的 50%，服務于 其在越南的德利及世通成衣工廠，面料及成衣產能配套相對均衡。未來 2-3 年，隨著申洲 在越南及柬埔寨下游成衣工廠的員工擴招及產能爬坡，我們預計公司將繼續推進海外配套 面料產能的建設。

棉花價格下行，原材料壓力緩解

2022 年國內外棉花價格波動劇烈，下半年以來呈現下跌趨勢，主要因為近兩年供應鏈的擾 動加劇，從 2021 年的終端缺貨導致的服裝生產產能偏緊到今年終端庫存過剩。在需求有所 放緩的影響下，國內棉花價格從 3 月約 23,000 元/噸下跌到 11 月約 15,000 元/噸。 一般而言，棉花等上游原材料價格的波動大多能夠被成衣制造商順利傳導給下游客戶。然 而 2021 年下半年由于主要成衣產能所在國家嚴格的防控政策，導致生產中斷一到兩個季度， 訂單簽訂與實際交付的周期被大幅拉長。疊加原材料價格的大幅上漲，讓制造商需要被動 承擔原材料價格波動的風險。2022 年上半年，積壓訂單逐步生產交付，使得原材料價格波 動對成衣制造環節的風險得以緩解。

根據 USDA 的估計，2022/23 營銷年度全球棉花的產量將同比增加 2.2%至 11,805 萬包 (bale)，主要由于印度，巴西和中國等國家由種植面積增加以及單產提升帶動的產量增加； 而消耗量將同比下降 1.5%至 11,560 萬包，主要因為明年全球經濟增長面臨壓力，而主要 的紡紗國家如印度，中國，巴基斯坦和土耳其等國的棉花使用量下降。因此期末庫存將同 比增加 3%至 8,787 萬包，庫存使用比率預計將從一年前的 72.6%上升至 76.0%。由于全球 經濟環境不明朗以及全球棉花庫存仍然高企，我們預計明年棉花價格或將維持在低位。


品牌服裝：疫情防控措施優化，消費邊際復蘇可期
2022 年一季度和三季度末國內疫情散發，線下客流量顯著減少。消費者信心指數今年從年 初的 121.5，到 4 月下滑到 86.7，此后至 9 月一直維持在 87-89 區間。此外根據我們統計， 全國核心城市日均地鐵客流量在2022年4月同比下滑43%，到8月恢復到7%的同比增長， 而 11 月截至當前又錄得 24%的同比下滑。

疫情期間，社會消費品零售總額增速也呈現出與 疫情較強的相關性，其中可選屬性更強的服裝鞋帽、針、紡織品類的零售額增速波動更為 明顯。2022 年 6-8 月，隨著外部擾動減弱，社會零售總額增速短暫恢復，但由于三季度末 疫情散發，客流下降，消費者情緒低迷，整體消費再次放緩。據國家統計局數據，10 月社 會消費品零售總額同比增速由正轉負錄得-0.5%，其中商品零售同比下降 8.1％，餐飲收入 雖同比增加 0.5％但較 7-9 月增速明顯縮窄。服裝鞋帽、針、紡織品類受外部擾動的負面影 響明顯，9/10 月份零售額同比下降 0.5/7.5%。

相比線下客流量大幅減少，線上銷售以及相關的物流運輸整體表現更有韌性。今年 7-9 月 份中國快遞物流指數同比下跌 0.4%，相比 1-6 月 2.0%的同比降幅有所收窄，但 10 月受到 外部擾動物流指數同比/環比分別下跌 1.7/2.9%。同時國內網上實物商品 1-10 月累計零售 額同比增速為 7.2%，較今年 1-6 月的 5.6%有所增加；其中穿類商品由于可選屬性更強， 7-10 月零售額恢復較吃類及用類商品更為明顯。

我們注意到，相較 2020-2021 年，2022 年隨著疫情防控政策逐步常態化及更加精準化，整 體終端消費額波動幅度有所減弱。隨著疫情防控政策更加優化，疊加 2022 年形成的低基數， 我們認為 2023 年服裝終端零售增速將企穩回升，品牌公司業績有望獲得修復。

運動服飾：長期需求穩健，短期受益于低基數

運動健身需求持續上升

中國運動鞋服市場規模 2017-2021 年年均復合增速為 14.3%，顯著高于鞋服行業其他細分 品類。我們認為，后疫情時代全民健康意識加強，居民運動參與率持續提升，將有效刺激 運動服飾整體消費需求，國內運動鞋服市場仍處于高速增長期。 根據 Euromonitor，2021 年我國運動鞋服整體市場規模達人民幣 3,718 億元，預計 2022-2026E 年年均復合增速達 12.3%，快于服裝行業整體的 4.7%及其他細分品類。


根據灼識咨詢，截至 2021 年底，國內已有 3 億健身人口（指每周參與兩次以上健身活動 的人群），滲透率達 21.5%，較 2020/2019 年 20.1/18.3%進一步提升，但相較于 2021 年同 期美國/歐洲 48.2/41.2%的滲透率仍有較大差距，未來 2022-2026E 年的健身人口年均復合 增長率預估為 6.5%，為歐美市場的 2 倍。2022 年初北京冬奧會的成功舉辦也刺激了全民運動健身熱情，有效提振了相關運動服飾產 品的消費需求。中國政府自 2015 年以來出臺了多項計劃，以提升冬季運動的全民參與率 以及發展冬季運動相關產業。隨著新冠疫情常態化，居家健身也更為普遍，進一步拓寬運 動健身場景，激發相關產品消費剛需。灼識咨詢數據顯示，2021/2020 年中國線上健身市 場規模約占整體健身市場規模的 47.0/44.0%，較 2019 年 35.6%大幅提升。

零售流水增速受外部擾動影響

2022 年運動服飾零售企業的終端流水表現受到外部擾動影響，在二季度及三季度末以來均 有所下滑。伴隨著零售環境轉差，庫存也隨之增加以及零售折扣有所擴大，對于企業的盈 利端造成壓力。2022 年的下半年，雖然零售流水的基數相比上半年有大幅改善，但在零售 流水端的表現并沒有出現較大程度的復蘇。我們認為四季度運動品牌仍將聚焦渠道去庫存， 并且零售折扣相比三季度將進一步放大，且庫存去化將延續到 2023 年的二季度。隨著明年 線下客流恢復，零售表現有望逐步復蘇。對比休閑服飾而言，消費者對于運動服飾有更加 穩定以及專業性的需求，我們預期明年在零售流水的復蘇以及庫存結構的改善方面，運動 服飾將繼續領跑服裝行業。

國產品牌表現持續優于國際品牌

2021 年 3 月份新疆棉事件后，中國消費者對國產品牌青睞度明顯增加，國產運動服飾品牌 市場份額進一步提升。根據 Euromonitor，2021 年中國運動服飾市場 CR5/CR10 里面，國 產品牌市場份額達 24.4/31.8%，較 2020 年提升 2.3/2.4pp，而國際品牌市場份額下降 3.3/1.9pp 至 33.7/46.5%。

盡管國際品牌基數更低，但國產品牌整體的流水表現繼續強于國際品牌，2022 年國產運動 品牌零售流水增速明顯領先。其中受益于國潮趨勢的李寧，1Q/2Q/3Q22 零售額同比錄得 20-30%區間高段增長/高單位數下滑/20-30%區間中段增長，領先于同行；而國際品牌經銷 商滔搏 1Q/2Q/3Q22 分別錄得 10-20%區間高段下滑/20-30%區間高段下滑/低單位數下滑。 我們認為這主要是由于：

1）國潮趨勢下，國產品牌繼續在強化其中國相關的品牌內涵和設計概念，加強與中國傳統 文化的鏈接來贏得消費者喜好。例如，特步在今年 9 月份正式公布了特步主品牌全新的戰 略定位——“世界級中國跑鞋”，同時推出了搭載了最新創新科技成果 XTEP ACE 緩震科技 平臺的 160x 第三代的碳板跑鞋——160X3.0 PRO。160X3.0 PRO 受到了專業跑者的認可 及歡迎，據悅跑圈報道，在今年 11 月剛落幕的北京馬拉松中，男子組冠軍阿奴拜克·庫彎 和季軍何杰均穿著的是特步 160x 3.0 PRO 跑鞋。

2）國產品牌進一步強化品牌力，研發能力以及渠道效率等方面與國際品牌差距較小。例如 李寧 2022 年加強了對其供應鏈和渠道的數字化管理能力，同時針對跑鞋采取大單品戰略， 前端研發規劃、供應鏈、終端銷售人員相互配合，延長產品銷售周期，共同助力超輕 19 系 列進一步釋放銷售潛力。據悅跑圈整理，在 11 月剛結束的杭州馬拉松中，從男女成績前八 名選手的跑鞋選擇來看，女子第一以及男子第二的選手均穿著李寧的跑鞋，且李寧共獲得 六個席位，成為運動品牌第一。值得注意的是，在成績破三小時的所有選手穿著的跑鞋中， 國產品牌占 64%，國際品牌占 36%，且自 2019 年之后連續三年男女冠軍選擇的跑鞋都被 國產品牌包攬，此前主要被 Nike 和 Adidas 壟斷。


休閑服飾：靜待消費力恢復，去庫存仍在進行

消費場景或修復，大眾服飾彈性強，高端服飾更穩健

回顧過去近三年疫情，服裝企業線下實體渠道較線上受沖擊程度更大，網上穿類商品零售 額增速的波動幅度始終小于整體服裝鞋帽、針、紡織品類。《中國家庭財富指數調研報告（2022Q2）》指出，疫情期間，中低收入家庭的收入呈縮水 趨勢，并且家庭工作的穩定性也有明顯降低。根據 BCG《2022 上半年中國消費者信心報告》， 中產及中產以下的消費者預期未來 12 個月消費金額將下降，在外生沖擊下，低收入群更傾 向于增加儲蓄，消費意愿有所減弱。

展望2023年，在社交及出行等消費場景修復、消費信心恢復的情景假設下，線下渠道拓店 進度、門店客流量等變量短期有望錄得反彈，居民預防性儲蓄的釋放也有望對消費形成正 向拉動，我們認為線下渠道收入占比較高、門店規模較大且較穩定、以及定位大眾市場的 休閑服裝品牌公司將基于2022年的低基數展現出更強的業績彈性。 而在整體消費力尚未完全修復的假設下，門店數量保持相對穩定甚至實現逆勢擴張的中高 端服飾品牌公司有望憑借其目標客群更強的消費力及品牌粘性，錄得更為穩健的業績表現。

庫存管控更謹慎，靜待經營杠桿改善

相較 2012-2016 年服裝行業持續較長時間的去庫存階段，2018 年后服裝品牌商及零售商 普遍加強對庫存的管控力度，采取更謹慎保守的生產及備貨策略，因此服裝批發及服裝零 售期末商品庫存同比增速波動幅度均明顯減小，行業去庫存周期有所縮短。與行業整體趨 勢相符，1Q18-2Q21 期間休閑上市服裝公司處于去庫存周期，存貨金額大致呈穩步下降趨 勢。3Q21 休閑服裝上市公司進入短暫的補庫存階段，而年末疫情散發、降溫不及預期等外 部因素導致終端零售環境轉差，零售增速疲軟，因此存貨同比增速迅速拉高，庫銷比轉差。

2Q22 受疫情散發影響休閑服裝上市公司庫銷比繼續小幅上升。鑒于零售環境及消費情緒不 確定性仍較強，品牌方及零售商轉而采取更為謹慎保守的備貨策略，通過降低期貨比例、 提升快反比例的訂貨方式，并輔以打折促銷、關閉低效門店等措施，以降低存貨風險。3Q22 休閑服裝上市公司存貨同比增速出現明顯回落，但庫存周轉天數及庫銷比仍明顯高于疫情 前水平，我們預計去庫存周期還將持續至明年下半年，板塊整體毛利率或承壓。盡管如此， 我們認為品牌商及零售商短期內謹慎保守的備貨策略及持續進行的清庫存措施將有助于行 業明年的庫存水平及及庫齡結構得到優化，庫存減值撥備風險減小，一旦終端零售增速回 升，休閑服裝公司的經營杠桿將有望改善，帶動營業利潤率改善。


消費者追求品質生活，催化細分品類需求
戶外運動：重視健康生活，行業前景廣闊

2002-2012年，我國戶外用品市場發展迅速，戶外用品零售總額 CAGR達 46.4%；2013-2019 年，戶外用品市場進入平穩發展期，CAGR 放緩至 6.5%。2020 年疫情以來，消費者健康 意識顯著增強，露營、騎行、飛盤、滑板、滑雪等細分戶外運動熱度持續上升，成為戶外 行業新時期的增長點。我們認為，疫后的戶外運動行業中長期增長空間廣闊，且市場格局 已從“量”的擴張過渡到“質”的競爭，消費者的需求趨向于細分化及專業化，推動戶外 運動細分品類的增長。

疫情催化細分場景需求，中長期增長空間廣闊

2020 年疫情以來，為規避健康安全風險，國內長途旅游及海外出游需求有所減少，城市娛 樂休閑場所人流也相對受限，催生了兼具休閑及社交屬性的城市近郊戶外運動的替代需求。 中國旅游研究院調查數據顯示，近兩年居民出游距離及范圍明顯減小，2021 年國慶假期游 客平均出游距離同比下降 34%至 141公里；游客目的地平均游憩半徑同比收縮 7.8%至 2021 年的 13.1 公里，并一度在 2021 年春節期間收縮到 7.6 公里。據數字 100 數據院的調查顯 示， 2020 年 6 月至 2021 年 6 月 59%的受訪者增加了戶外跑步及球類等傳統健身，31% 增加了爬山活動，23%增加了戶外專業運動，15%增加了露營活動。

相應地，近兩年相關戶外產品及裝備的銷售表現持續亮眼。據魔鏡市場情報，2021 年淘寶 天貓平臺戶外服裝銷售額達到人民幣 96 億元，同比增長 20.9%；進入 2022 年，戶外服裝 銷售熱度依舊不減，上半年銷售額達 42 億元，同比增長 19.9%。此外，《百度×京東 618 消費趨勢洞察報告》顯示，2022 年 618 期間便攜桌椅床、救援裝備、帳篷/墊子、野餐用品 成交額同比增速分別達 541%、227%、165%、142%；京東新百貨運動雙十一戰報數據顯 示，2022 年雙十一期間滑雪類裝備、越野跑鞋、公路車品類銷售額較去年同期翻倍，滑板 運動銷售額同比增長超 200%，運動戶外在線培訓服務成交單量同比增長超 3 倍。

中長期看，我們認為戶外運動行業的增長動力仍保持強勁，市場空間廣闊。需求端，國內 居民人均收入提升、疫后消費者健康生活意識增強、以及“雙減”政策下親子活動需求增 加，均有望持續刺激戶外運動需求提升以及戶外運動參與人數上升，利好相關產品及服務 的銷售。2021 年我國戶外運動參與人數已超 4 億人，相較 2016 年的 1.3 億人明顯增加。 供給端，隨著政府戶外運動發展規劃及相關細分產業政策的陸續出臺，戶外運動行業的場 地設施、配套服務、以及政策體系進一步完善，或有效支撐相關企業的可持續發展，豐富 市場供給。以當下的露營熱為例，近年來我國露營場地數量穩步上升，相關企業注冊數量 更是在 2020 年開始急劇增加。按照中國體育總局聯合七部門印發的《戶外運動產業發展規 劃(2022-2025 年)》，到 2025 年中國戶外運動產業總規模將超 3 萬億元。

根據 Euromonitor，2021 年中國戶外運動產業規模約為 4 億美元，2011-2021 年 CAGR 達 7.5%，是全球增速最快的市場，但相較成熟市場仍有較大擴張空間。此外，目前我國戶外 運動參與率也低于美、法、英等發達國家。2019 年，中國戶外服裝/戶外工具/露營裝備/戶 外鞋靴/專項戶外運動裝備在戶外用品市場中的零售占比分別為 46%/20%/17%/12%/5%， 隨著戶外運動參與率的提升，鞋服品類有望成為戶外運動熱的較大受益者。


戶外用品市場格局成熟，向細分專業運動挺進

當前中國戶外用品行業格局已趨于成熟，市場集中度較高。2015-2019 年，不同出貨額規 模的戶外用品品牌數量總體較為穩定，而年出貨額不少于 1 億的品牌占年度出貨額比例由 58.3%上升至 62.6%。此外，國際品牌主要占據了中高端市場，而國產品牌主要占據中端及 大眾市場，仍具備向上拓展延伸的空間。隨著國內消費者對戶外運動的參與度逐步提高以 及國潮趨勢下對國產品牌的青睞度提升，國產戶外運動品牌有望憑借其更高的性價比、對 本土渠道更強的掌控力、以及對本土消費者喜好更深的洞察，滿足消費者多樣化及細分化 的需求，擴大市場份額。

疫情背景下，除騎行、爬山、戶外跑等傳統戶外項目，一些新興細分項目也逐漸受到關注， 成為行業的新增長點。根據 2022 年南都民調中心一項調查，在新興細分戶外項目中，露營、 釣魚、攀巖、越野、滑板、飛盤的參與率排名靠前，未來增長潛力較大。根據艾媒咨詢， 2022 年中國露營核心市場規模預計約為 1,135 億元，同比增長 51.80%，2022-2025 年復合增速 預計達 35.0%；2021 年飛盤核心市場規模同比增長 33%至 76 億元，而 2022 年預計有望 同比激增 206%至 232 億元，2022-2025 年復合增速預計達 25.8%。

我們認為，消費者培養對細分戶外項目的興趣度及參與度，將有望帶動戶外運動用品市場 向細分化及專業化方向發展。根據數字 100 調查顯示，在戶外運動裝備中，疫后 40%的受 訪者愿意把戶外專業裝備推薦給朋友，僅次于手機和網購平臺；而在購買戶外運動裝備時， 72%的受訪者看重專業度，43%的受訪者看重智能化高，重視程度高于價格及設計因素。

童裝：提升品質，聚焦國潮

童裝行業景氣度高，集中度有望提升

根據歐睿，2021 年中國童裝市場零售額達到 2,564 億元，占整個服裝行業的 11.2%，零售 額 2016-2021 年復合增長率為 10.3%，行業整體景氣度較高。在主要的服裝細分品類中， 童裝零售額復合增速明顯快于同期成人男裝增速（3.8%）和成人女裝增速（4.5%）。童裝 行業的快速增長主要受益于人均消費量提升以及單價提升。根據歐睿，童裝行業仍高度分散，2016 年 CR5 僅為 8.5%，但隨著行業集中度不斷提升， CR5 逐漸提升至 2021 年的 12.5%。但相比主要童裝海外市場例如美國（2021 年 CR5 為 38.4%）、英國（53.7%）、日本（39.2%），我國童裝集中度仍有進一步提升的空間。


人均消費量為行業增長主要驅動力，單價穩定提升

根據歐睿，若以我國 0-14 歲人口為童裝消費群體進行拆分，2016-2021 年我國童裝人均消 費量從 11 件/年提升到 16 件/年，對應復合增長率 7.9%。人均消費量的快速提升一方面得 益于消費升級下居民生活習慣的改變，父母更愿意為兒童購置新衣服而不是二手衣服，另 一方面童裝公司產品的覆蓋人群更廣，推出更多面向幼小童的產品。

根據歐睿，2016-2021 年我國童裝單價從 57 元/件提升至 65 元/件，對應復合增長率為 2.6%。 根據 QuestMobile，2018 年 4 月到 2022 年 4 月有孩人群中 90 后占比從 19%擴大至 28%。 90 后相對于 80 后和 70 后生活在物質更加豐富的時代，受教育程度普遍較高，日常消費中 呈現出品牌化和品質化的傾向，價格敏感度較低，支付品牌溢價的意愿更強。隨著 90 后陸 續進入婚育年齡成為父母，優質童裝需求將上升，將刺激童裝單價增長。根據 QuestMobile 在 2021 年 4 月的調研，在兒童家長總體消費關注點中，品質、時尚、品牌排在價格因素前 面，更加受到兒童家長的關注。

消費者注重質量和安全，運動童裝仍是主要受益者

童裝與運動服裝同樣對質量和安全的功能性要求更高，對設計時尚的訴求相比休閑服飾更 弱，因此需求更加穩定，行業集中度較容易提高。而服裝質量和安全的功能性建立在優質 面料之上，鑒于運動品牌本身在功能性面料研發上更具優勢，運動童裝明顯更受到消費者 的青睞。根據歐睿，童裝銷售額前 30 名中的運動童裝銷售額 2016-2021 年復合增長率為 21%，但市占率仍較低，運動童裝中規模第一的安踏兒童市占率僅為 2.0%，我們認為隨著 消費者對童裝質量和安全的訴求進一步提升，運動童裝將繼續成為行業集中度提升的主要 受益者。

休閑童裝表現分化，龍頭品牌成為行業集中度提升的受益者

童裝時尚屬性較弱，標準化程度較高，行業快速增長的背景下口碑更好的專業童裝龍頭品 牌更受益，而成人裝龍頭品牌則能夠依托于其在成人裝的品牌力優勢，帶動更多的親子裝 設計來提高連帶率，進一步提升其童裝系列的知名度。同時龍頭品牌的財務實力更強，能 夠與大型的 IP 合作吸引童裝消費者，擴大童裝銷售和品牌知名度。根據 2022 年 CBME 調 研，超過 52%的童裝消費者愿意接受 IP 聯名溢價。

疫情以來，童裝增速更具韌性，運動童裝表現優于休閑童裝

根據歐睿，2020 年我國童裝零售額同比跌幅（-7.3%）顯著小于成人男裝跌幅（-12.0%） 以及成人女裝跌幅（-11.0%）。而在 1H22 年由于疫情散發，主要童裝品牌收入增速表現仍 比成人品牌收入增速表現更佳，一方面對于受外部擾動較大的休閑品牌，森馬、太平鳥的 童裝部 1H22 收入跌幅相較品牌本身收入下跌幅度更小，另一方面對于表現強勁的運動品牌， 其童裝部收入增長更加亮眼，1H22 特步兒童、361 度兒童、安踏兒童收入分別達超過 8 成、 37%、>30%的同比增長。


女子：多元兼容、舒適悅己

女裝是中國服裝行業份額最大的細分市場，市場容量大且保持穩定增長，2021 年行業零售 額占比達 40%。根據教育部統計，2019 年我國本科以上學歷的女性人數比例較 2010 年均 有明顯增加，其中本科及碩士學歷女性人數占比均反超男性。隨著女性收入水平及教育水 平的提升，新時代女性的服裝消費產生更細分化的需求，希望通過服裝選擇來展現自身的 個性、審美理念及生活態度。我們注意到，當前女性服飾消費更加強調輕運動化以及多元 化，女子細分運動服飾以及更強調多元兼容、舒適悅己的服飾有望呈現高速增長。

我們注意到，疫情背景下消費者居家時間增加，居家運動頻率明顯提高，更是出現“劉畊 宏女孩”的現象級熱點。根據《2020年大眾健身行為和消費研究報告》，2020年相比男性， 女性更偏好健身房、宿舍、家里等室內運動場所。女性消費者對于運動服飾的選擇也更強 調穿衣的“松弛感”和“舒適感”，青睞于能同時滿足居家休閑和居家運動需求的服飾， “輕運動”風格越來越受到歡迎。meta及艾媒咨詢聯合發布的《重點市場女裝時尚趨勢洞 察》報告指出，82%的重點市場受訪者認可居家辦公增加了女性對同時適用于工作、健身、 休閑場景的著裝的需求。

此外，女性消費者參與比例較高的靜態運動（包括瑜伽、普拉提、芭蕾等輕運動）也仍有 較大的發展空間，靜態運動參與度的提升有望進一步釋放女性對“輕運動”風格服裝的需 求。根據GWI《全球運動健身經濟報告》，2018年中國靜態運動的滲透率為7.1%，市場規 模達58億美元，但相較排名第一的美國市場17.7%的滲透率及104億美元的市場規模仍有較 大提升空間。以瑜伽運動為代表，中國瑜伽行業市場規模近年來保持高速增長，艾瑞咨詢 估計2016~2021年CAGR達18%，并有望在2023年達到人民幣561億元。


此外，近年來隨著女性主義的崛起，更多女性消費者追求“打破刻板印象”、“去標簽化”， 在著裝方面也體現為更強調“舒適悅己”、“多元兼容”、以及“審美多樣性”，因此舒適度 及多款式成為女性消費者購買服裝時的重要考量因素。據《2022 淘寶天貓服飾行業趨勢白 皮書》，淘寶天貓平臺中代表“舒適”、“無感”“不約束”的無尺碼內衣消費迅猛，人均購 買金額 2020-2022 年 CAGR 達 10%以上，年消費金額 CAGR 達 20%以上。 在“輕運動化”及“多元兼容”的女裝風潮下，我們認為新興運動品牌有望通過挖掘女性 消費者在面料、設計、塑性效果、無尺碼、多場景穿著等方面的細分需求，快速切入瑜伽 服、瑜伽褲、運動內衣等細分品類，推出更多爆款，獲得品牌收入的快速增長。