報告出品方/作者：東方證券，施紅梅、趙越峰、朱炎）
2021年行業形勢回顧
紡織制造：出口表現堅挺，訂單持續回流
服裝衣著出口：東南亞疫情影響當地開工，訂單回流利好出口產業鏈。從需求端看，歐美疫情放緩 后隔離措施逐步放松，促進外貿服裝衣著訂單的同比增加，根據 wind 數據，歐元區 19 國的消費 者信心指數同比去年有明顯提升；從供給端來看，越南、印尼等東南亞地區疫情于今年年中到達頂 峰，下半年新增病例數雖有下滑，但是疫情仍有反復，對生產端的擾動較大，以申洲國際為例，今 年 7-8 月公司為配合越南疫情防控導致了產線較長時間的停產。我們認為，從去年開始由于疫情因 素出現的全球訂單回流中國在今年得到延續，如果東南亞疫情無明顯改善，趨勢預計將維持到明年 甚至后年。
從出口數據來看，上半年表現亮眼，下半年累計增速表現仍然較好，2021H1 國內服裝及衣著附件 出口累計同比增長 40.3%（以美元計價），受去年口罩等防疫用品出口拉高基數以及海外疫情防控 逐步放緩的影響，紡織紗線及織物出口累計同比下降 7.4%（以美元計價），截止到 21 年 10 月， 國內服裝及衣著附件累計同比增長 25.2%，紡織紗線及織物出口累計同比下滑 9.1%（從單月數據 看，下半年 8 月后增速環比改善）。
下半年外部擾動因素增多，龍頭議價能力提升。總結來看，擾動主要包括：1）原材料價格上漲： 根據 wind 數據，中國棉花價格指數（328）自去年以來價格持續上漲，截至 11 月底指數平均同比 漲幅為約 37%，我們認為這將直接利好原材料備貨較多的上游供應商，另一方面，龍頭制造商得 益于在產業鏈上更強的議價能力，有望將原材料上漲的部分壓力傳導至下游，從而進一步擠壓中小 企業的生存空間。2）人民幣升值：2021 年人民幣穩步升值，截至 11 月 25 日美元兌人民幣即期 匯率為 6.39，相比年初下滑約 2%，這將對以出口為主的、并對報表以人民幣計價的企業帶來沖擊， 龍頭企業抗風險能力相對更強。3）能耗雙控政策：主要對高耗能、高污染等生產環節產生影響（例 如紡織的上游染色環節），據草根調研的結果，國內龍頭企業受到的沖擊遠小于中小企業，中長期 看利于行業出清。
品牌服飾及時尚消費：可選消費不同品類間表現分化
國內消費呈現前高后低走勢，下半年增速受多重因素影響大幅放緩。根據國家統計局披露數據，由 于 2020H1 受疫情影響造成的低基數，2021 年 1-6 月，社零累計同比增長為 25.7%，服裝鞋帽針 紡織品類累計同比增長為 12.8%，下半年單月增長環比下滑明顯，特別是 8 月后，社零單月同比增長已收窄至 5%以內，服裝鞋帽針紡織品類出現負增長，我們認為導致的原因包括：國內疫情波 動、整體經濟的減速、中低收入人群就業和收入預期的下降等，根據中國人民銀行發布的城鎮儲戶 問卷調查數據，無論是當期和預期的收入、就業數據，在 2021 年 8 月后均有明顯的下滑。 其余可選消費品類如化妝品、珠寶的整體走勢大體一致，但是珠寶的走勢表現更強，我們認為與金 價調整后的消費回補、去年婚慶延后釋放、海外消費回流、通脹保值預期等觸發因素相關。
拆分來看，各品類間的表現差異較大，具體包括：
1）運動服飾：行業景氣度最高的賽道之一，新疆棉事件加速國潮發展。我們認為，得益于良好的 競爭格局和相對較快的行業增速，運動服飾賽道始終是過去幾年、以及未來幾年景氣度較高的賽道 之一，回顧 2021 年，3 月的新疆棉事件是行業的最大催化，加速了自 2018 年起國潮的發展趨勢， 吸引了一批原國際品牌的年輕消費群體。從淘數據所監控的天貓旗艦店數據來看，以耐克阿迪為首 的國際品牌增速與國內品牌相比出現明顯分化，我們認為該趨勢將延續。從上市公司角度，李寧和 安踏等頭部國內品牌充分受益，二季度后流水增速始終處于相對高位。
2）中高端女裝：競爭格局和核心人群相對穩定，消費平穩向上。考慮到中高端女裝的定位、目標 人群相對更高的消費能力和品牌忠誠度等因素，我們認為中高端品牌女裝在服裝大行業中具備更 好韌性，預計將在未來經濟減速階段裝相對更強的穩定性，但單品牌的增長彈性和天花板也受較多 約束。
3）中高端家紡：宏觀環境不確定背景下增長韌性較強，未來消費升級趨勢將延續。如前所述，8 月 后受宏觀環境、疫情反復等因素的影響，社零增速大幅收窄，從股價表現來看，龍頭企業自 8 月以 來股價均出現調整，但是家紡板塊（中信分類）的股價表現更好（8.1-11.25），三季報家紡龍頭企 業業績表現也較為靚麗，我們認為主要原因為：1）與女裝行業類似，中高端家紡行業的核心消費 人群受宏觀經濟影響較小，2）受疫情影響，消費者居家環境時間普遍延長，對居家用品更關注質 量，消費頻次及種類也相應提高，3）受益于家紡產品的半標品屬性+龍頭企業的品牌美譽度，產品 提價能力較強，本次雙十一中各龍頭企業的產品客單價均有所提升。中長期來看，隨著大眾對審美、 個性化、產品品質需求的提升，未來板塊有望實現平穩增長。
4）大眾休閑+男裝：表現疲弱，核心消費人群受經濟下滑影響。大眾休閑和男裝是下半年受外部環 境影響最為嚴重的品類，三季度明顯承壓，我們認為，未來經濟的不確定性和疫情的反復預計將常 態化，在此背景下，板塊表現將出現分化，產品創新和運營零售能力強的龍頭企業有望脫穎而出。
5）化妝品：渠道分化明顯，線上優于線下，功能性護膚品增速亮眼。板塊中龍頭企業如珀萊雅、 貝泰妮線上占比持續提升，線上增速明顯高于線下；另一方面線上流量也出現了分化，以抖音和快 手為首的內容電商今年實現了快速增長。以珀萊雅為例，雙十一期間珀萊雅天貓旗艦店實現 GMV 約 6.9 億元，同比增長超過 120%，抖音平臺實現 GMV 超過 1 億元，同比增長超 500%。細分市 場方面，功能性護膚賽道表現亮眼，國內龍頭品牌表現不弱于國際品牌，雙十一期間，薇諾娜銷售 位列天貓美妝類目第六名（去年為第九），夸迪、玉澤沖入類目前三十。
2021年板塊二級市場表現
板塊整體表現介于滬深 300 與創業板指數之間。隨著業績的回暖疊加市場風格的切換，2021 年紡 織服裝板塊迎來復蘇。2021 年至今（截至 11 月 25 日），滬深 300 指數下跌 7%，創業板指數上 漲 12.9%，紡織服裝板塊指數（中信）上漲 6.1%，表現介于滬深 300 和創業板之間，分子板塊來 看，品牌服飾板塊（+11.8%）表現好于紡織制造板塊（-1.6%）。
行業個股表現活躍，賺錢效應顯著。全年行業中有不少龍頭與黑馬股價表現優異，大幅跑贏指數， 這些個股呈現出兩種特征：
（1）高景氣細分行業龍頭，強者愈強。港股運動服飾作為行業中增速最快的品類之一，上半年延 續強勢，其中李寧、特步國際在今年股價分別實現了 63%、172%的漲幅（截至 11 月 25 日）；大 美容板塊的愛美客、朗姿股份享受行業高景氣，雖然 7 月以來政策監管有所收緊+消費意愿下降， 全年仍然實現了 58%和 50%的漲幅。以比音勒芬、報喜鳥為代表的業績快速成長龍頭，同樣也跑 贏了行業指數與滬深 300 指數
（2）下半年以來外熱內冷的消費結構顯現，出口制造龍頭表現強于品牌消費。若統計下半年重點 個股漲跌幅（7 月 1 日至 11 月 25 日），品牌消費中僅波司登與三大家紡品牌（羅萊、水星和富安 娜）實現正收益，而細分出口制造龍頭偉星股份、浙江自然分別實現 67%和 27%的收益，大幅跑 贏大盤收益。
從機構配置來看，截至 2021 年三季度末，紡織服裝行業的基金配置為 0.4%，對比 2020 年末緩步 提升。A 股機構持倉的重點公司主要聚焦于森馬服飾、珀萊雅、太平鳥、比音勒芬等頭部公司。
2022年行業展望
紡織制造：外需確定性較高整體將保持穩健增長
外需確定性較高，出口制造 2022 年訂單預期穩健增長。疫情影響與防控措施的差異使得國內和海 外經濟（特別是消費）在近兩年呈現出明顯的此起彼伏的結構：2020 年國內出色的疫情防控使得 經濟率先復蘇，穩定的供應鏈也讓出口企業享受到訂單回流帶來的紅利，而以歐美為代表的海外市 場，由于感染人數的幾次上升以及各國防控隔離措施，經濟表現相對更弱，進入 2021 年隨著發達 國家和發展中國家逐步提升疫苗接種率，即使在新增感染人數持續上升的情況下，考慮到致死率以 及對醫院資源占用的下降，各國政府開始放松疫情管制措施，一方面消費場景陸續恢復后，需求有 望進一步增加，另一方面生產活動逐步修復，供應鏈斷檔問題也會得到改善。
對紡織出口制造企業來說，宏觀環境上外需的確定性較高，2021 年以來相對更高的景氣度有望在 2022 年得到延續。隨著東南亞特別是越南疫情防控嚴格的隔離措施告一段落，當地生產活動逐步 進入常態，對勞動密集型的紡織成衣產業來說，當地招工用工和產能利用率也將得到恢復。在 2021 年低基數下，海外產能占比相對更高的制造龍頭 2022 年有望實現恢復性增長，供應鏈對品牌上新 和渠道補貨的制約也將減少；國內產能占比更高的制造企業來說，訂單回流紅利會有所消退。但從 這兩年疫情對全球供應鏈的沖擊來看，中國紡織制造展現了更強的穩定性和性價比以及在細分領 域中的全球競爭力，在原材料價格大幅上漲的情況下，穩定、高質量的產業鏈與供貨能力造就了國 內制造龍頭對出口訂單更強的議價能力，龍頭公司的市場份額有望在后續的競爭中進一步提升。
品牌服飾：K 型復蘇下的分化 企業產品力和運營能力將持續 提升
國內消費 K 型復蘇，結構分化趨勢明顯。雖然 2021 年都受到局部疫情對線下渠道正常運營以及經 濟大環境的短期沖擊，中高端消費與大眾消費在 2021 年呈現出截然不同的恢復節奏，以海外品牌 為代表的奢侈品、高端化妝品、高端男女裝等在今年保持了較高的景氣度，部分奢侈品出現漲價潮， 這一方面有海外購物渠道受限的影響，更大程度上與中高端消費目標人群對宏觀經濟相對敏感度 更低的因素有關，大環境的波動主要影響這部分高凈值人群的消費信心，但并不影響實際消費能力 與習慣，這部分客群對高端品牌的粘性也會更高，因此消費人數和消費頻次相對更為穩定，對已經 具備一定品牌優勢的龍頭而言，經濟低迷期其經營的防御性與韌性相對更高。
根據各大公司財報， 2021Q3 愛馬仕亞洲市場收入同比增長 23.4%（去年+14%），LVMH 亞洲市場收入同比增長 12% （去年-6%）；雅詩蘭黛 21 財年亞太市場收入同比增長 22%（去年+29%）。
大眾消費則更多受經濟波動的影響，與就業率、人均可支配收入、未來收入預期等因素息息相關， 表現在零售端，恢復的進程明顯慢于高端消費，并且內部折扣促銷的價格競爭頻次在下半年開始也 有所增加。對于本土龍頭公司而言，在控制成本費用、提升流通效率及終端零售能力的基礎上，一 方面需要用產品性價比（兼具價格競爭力與品質的賣點）來吸引目標客群，用效率的提升來穩定品 牌與渠道的盈利能力；另一方面要順應消費升級趨勢，通過更好的面料與產品設計來吸引消費者， 提升客單價，實現自身盈利水平與市場份額的逐步增加。
2022 年本土品牌在年輕化和高端化道路上繼續前行。產品設計水平與品牌調性的提升是提高本土 品牌核心競爭力的關鍵之一。2010 年之后隨著國際競爭者的不斷加入，國內品牌服飾市場呈現出 一二線城市海外品牌強者愈強，三四線城市本土品牌不斷優勝劣汰的格局。近幾年來，在主力客群 代際切換與市場競爭的推動下，越來越多的本土品牌在產品設計、品牌調性、終端門店陳列、品牌 營銷上大下功夫，其逐步提升的設計水平與產品時尚感以及在面料功能性方面的豐富，吸引越來越 多 95-00 后年輕消費者的關注和青睞。
這種在產品、渠道、營銷等各方面的升級，一方面是本土品 牌迎合國內市場消費升級的大趨勢，避免品牌老化陷入單純依賴價格戰的白熱化競爭困境，另一方 面在近幾年原材料、人工、廣告營銷等費用成本繼續上升的情況下，通過品牌和產品升級，適當提 高定價倍率以及客單價來消化成本上漲壓力，滿足企業盈利訴求，也是本土龍頭品牌實現年輕化、 高端化的現實目的之一。
反壟斷加速線上流量遷移，內容電商崛起成為各家電商差異化競爭的突破口。疫情催化之下，直播 電商成為這兩年線上消費最火熱的場景之一，這種以激發興趣為出發點，以視覺化商品內容為核心， 聚焦商品內容運營和興趣內容推薦的形式，可以大大縮短消費鏈路，吸引更多的企業和消費者加入。
從直播電商市場需求側來看，電商類直播用戶增速最快，據 CNNIC 數據，截至 2020 年末，電商 類直播用戶規模為 3.9 億，占直播整體用戶的 62.9%，是目前增長速度最快、增長規模最大的用戶 類型，預計 2021 年用戶規模將達 4.3 億人。2020 年直播電商的市場滲透率（直播電商交易規模/ 網絡零售交易規模）為 8.6%，預計 2021 年滲透率將達到 10.15%，未來仍存在巨大的增長空間。
2020 年 6 月，字節跳動成立電商一級業務部門，正式發布“抖音電商”品牌，明確了“興趣電商” 的平臺定位，發布商家自播、達人矩陣、營銷活動、頭部大 V 的四大經營賽道。從達人直播的私域 流量開始，向商家自播的公域流量延申，以抖音、快手為代表的新興勢力與淘寶、京東為代表的傳 統電商平臺，都將直播作為打破流量瓶頸、實現線上差異化競爭的突破口，2020 年抖音電商 GMV 超過 5000 億元，2021 年預計 GMV 將達到 1 萬億元，2022 年內容電商預計仍然會以遠超大盤的 增速實現滲透率的進一步攀升。（報告來源：未來智庫）
抖音、快手 GMV 的快速增長，為品牌商提供了線上更多元、更多樣化的發展路徑，一方面，抖音 用戶較為寬泛，既有都市白領，也有學生與初入職場的新人，90-00 后新一代消費者的占比也在快 速提升，為品牌年輕化、目標客群更精準的營銷投放提供了一個全新的平臺；另一方面，傳統電商 在經歷過去 10 年的高速發展階段后，流量紅利接近尾聲，商戶面臨獲客成本不斷增加的現狀，在 比拼投入規模和平臺資源獲取的過程中，許多非頭部品牌的空間被壓縮，抖音為這些規模不大的品 牌提供了一條差異化賽道。在字節跳動加碼電商業務的過程中，越早重視抖音運營的品牌享受到了 平臺資源支持以及短期極高的 ROI，一定程度上帶動了電商收入的快速增長，甚至彎道超車的機 會。
另一方面，在電商反壟斷打破商家二選一困境之后，以京東為代表的非淘系平臺今年在服飾等之前 并不擅長的品類上，低基數下實現了快速增長，雙十一京東平臺奢品鞋靴成交額同比增長 230%， 奢品服飾成交額同比增長 180%，超 500 個服飾核心品牌在大促第一天成交額同比增長 3 倍以上。 在流量整體去中心化的過程中，本身已經具備對消費者號召力的頭部品牌對各家平臺的議價能力 正在逐步提升，特別是對短期追求 GMV 高成長的新興電商平臺，給予頭部品牌越來越多的渠道費 用優惠與流量支持，線上經營環境的改善有利于品牌企業電商盈利能力的增強。
經歷庫存消化、渠道升級、客群迭代等行業變化，本土頭部品牌正在朝著經營效率提升的方向不斷 進化。從供給端看，以本土各細分龍頭為主的品牌公司近年來也在不斷夯實內功，從品牌建設、零 售運營、供應鏈能力和數字化系統建設等各個方面不斷縮小與海外競爭對手的差距：
（1）在庫存 管理方面，多數品牌企業（包括經銷商）出于終端健康經營的考慮，主動下調訂貨比例、增加補貨 占比，在制定貨品生產計劃上趨于謹慎，從源頭上控制渠道庫存的積壓，即使在今年面臨幾次區域 疫情影響與終端需求放緩的大環境下，多數頭部公司庫存也在合理水平，并沒有出現大力度打折促 銷的局面。
（2）隨著上游采購的全球化、國內優秀的制造企業經營效率的提升以及渠道扁平化的 普及，供應鏈效率的提升已經逐漸成為本土品牌更長遠更普遍的變革方向，一方面吸引更優秀的供 應商進入采購體系，在產品研發、企劃、數據標準化、周轉速度等方面提升供應鏈效率，在采購端 通過規模效應進一步降低成本，壓縮“企劃—生產—配送”時間周期，為適應終端需求的快速反應 打下基礎，另一方面通過直營化、縮減經銷層級、收購經銷商股權等方式完成渠道扁平化調整，提 升對零售終端的敏感度；在渠道上，線上線下進一步融合切換，線下渠道向核心的購物中心、奧萊 等新興渠道切換。
行業重要催化劑及變量
民族自信是本土品牌崛起的最強基本面
Z 世代成為核心消費人群推動了國潮的興起和深化。95-00 后 Z 世代接替 80-90 后逐漸成為主導 消費市場的中堅力量，雖然 Z 世代在人口數量上不及 80-90 后，但他們更強的自我意識、個性化 的需求、愿意為喜好和品質付費的消費心理等深刻影響著消費市場。一方面眾多小而美的品牌通過 認同感的積累快速獲得市場青睞，典型的代表如喜茶、奈雪、泡泡瑪特、完美日記的興起，形成對 傳統品牌的沖擊；另一方面 Z 世代形成的特有的消費習慣（渠道、品類、營銷模式等）同樣也在影 響著上一代的消費決策。對 Z 世代來說，成長于中國國力迅速提升（經濟富足、民族自信）的時 代，他們的價值觀與上一代也有很大的差異，對國內外的差距有更客觀的理解，對本土品牌的接受 度更高，近幾年來中國傳統文化的回歸以及大眾對本土文化的強烈認同感也在推動著國潮的崛起， 一系列國際貿易、政治、文化、制度等方面的沖突，更是進一步推升了他們對本土文化和本土元素 的認同感
2021 年一系列內外部事件強化了國內消費者對本土品牌的認可。2021 年 3 月新疆棉事件后，以李 寧、安踏為代表的本土運動品牌銷售迅速爆發，從電商數據來看，內外資品牌此消彼長，3-7 月安 踏、李寧線上銷售都維持了高增長，NIKE、ADIDAS 為代表的外資品牌出現了明顯的滑坡，從業 績表現來看，上半年李寧收入與歸母凈利潤同比增長 65%與 187%，安踏收入與歸母凈利潤同比增 長 56%與 132%。7 月鴻星爾克在河南水災捐助中迅速出圈，再次掀起了一股本土品牌的浪潮，鴻 星爾克天貓直播間觀眾人數從過去的 1 萬，至 7 月 22 日突破至 200 萬，天貓旗艦店銷售額從過去 每天幾十萬元的量級，在 7 月 22 日與 7 月 23 日大幅增長至近 1100 萬和 9000 萬，這種短期呈現 的話題性與爆發式增長也從一個側面反映了本土品牌巨大的市場份額潛力。
國貨的崛起，背后是國力的強大、人口結構的變化、文化的自信，也是中國制造水平逐步提升下， 本土品牌不斷向上突破尋求溢價的主動作為。過去在渠道為王的時代，本土品牌難以撼動海外品牌 的市場地位與在消費者心中的影響力，在個性化與社媒時代，本土品牌出彩的設計與產品更容易觸 達年輕消費者，品牌故事與內容也更容易觸動目標客群，在這種趨勢下，國內消費市場品牌競爭格 局正在潛移默化的迎來轉折點。抓住這一輪消費觀念、消費習慣、審美、購買渠道等各方面的升級， 本土品牌有機會實現在國內市場競爭力的逆襲。
雙碳背景下的產業綠色升級是行業新機遇
今年三季度各地限電措施對紡織服裝產業鏈產生了一定的負面影響，以印染為代表的紡織制造上 游環節，由于高耗能、高污染，限電停產首當其沖，除了染費的上漲，考慮到紡織服裝較長的產業 鏈，印染環節的停產對行業供應鏈與最終產品交付都產生了一定的拖累。
從長期來看，隨著中國“碳達峰、碳中和”目標的確立，紡織服裝產業，特別是上游制造行業的綠 色改造升級會成為未來資本開支的方向，也是行業發展的新機遇。一方面持續的環保投入和更加重 視 ESG 等發展理念有利于行業中長期可持續、高質量增長；另一方面不管是行業上游還是下游， 主動進行產業升級和前瞻投入的都是行業內的龍頭企業，因此可以預計的是，未來不符合雙碳戰略 的中小企業將進一步加快出清，行業集中度進一步提升將為龍頭帶來更多的投資機會。
疫情仍是影響國內消費恢復的重要因素
2020 年以來國內成功的防疫措施為制造業提供了穩定的生產經營環境與出口訂單回流的紅利，但 階段性、區域性疫情防控采取的隔離措施，對線下可選消費也產生了不利的影響。一方面限制人員 流動直接影響當地線下渠道客流，消費場景被動壓縮；另一方面，社交場景因為疫情的減少（差旅、 聚會、旅游等），也在降低消費者購買欲望，疊加經濟增速的放緩，對未來收入的不確定，進一步 限制了可選消費的潛在支出。
2022 年進入新冠疫情第三年，從全球來看，各國都在朝著恢復正常經濟活動的方向努力，隨著疫 苗接種的不斷增加，新冠感染死亡率開始下降，藥物研發的推進也在為結束新冠大流行提供解決方 案。2022 年我們需要繼續關注疫苗與藥物研發帶來的疫情防控政策變動的預期，經濟活動和社會活動的恢復，服務型消費首當其沖最先受益，改善的彈性也最大，其次服裝、化妝品、珠寶首飾等 可選消費也會隨著社交活動恢復常態，需求得到提升。
看好運動服飾和美妝兩大賽道
1、運動服飾
復盤國內運動服飾行業發展歷程，我們總結出兩大主要特點： 1）行業增速快，未來有望延續較高景氣度。根據前瞻產業研究院數據，國內運動服飾行業 2015- 2020 年的復合增速高達 14%，若扣除 2020 年疫情影響，2015-2019 年復合增速高達 18%，在服 飾行業中保持絕對領先，未來 4 年預計復合增速也高達 15%，高景氣度有望延續。 2）競爭格局向好，市場集中度不斷提升。橫向比較來看，運動服飾行業頭部品牌集中度較高，2020 年品牌 CR6 高達 65%，相比 2015 年的 49%提升幅度高達 15 個百分點，表明龍頭企業正在逐年 鞏固其競爭優勢。
我們認為，運動服飾行業在 2022 年將呈現三大變化：
變化 1：中短期流水增速進入常態化（相對 2021 年增速將有所放緩），長期看好國潮繼續深化+ 龍頭品牌運營效率提升 2021 年 3 月的新疆棉事件是行業內的里程碑事件，李寧作為國潮代表成為最大受益者。國潮趨勢 的源頭可追溯至 2018 年中國李寧在國外時裝周上的亮相，使得更多的年輕人關注到了國內品牌在 產品設計和質量上的長足進步，也奠定了李寧作為國潮品牌代表的群眾基礎。
2021 年的新疆棉事 件加速了國潮的進程，頭部國產品牌吸引了眾多原本只購買國際品牌的消費群體，產品認可度得到 大幅提升。 值得一提的是，李寧憑借“中國李寧”品牌在和產品上的多年積淀，疊加肖戰代言人的加持，2021Q1 和 Q2 流水分別實現 80%-90%的高段增長和 90%-100%低段增長。2021 年下半年公司乘勝推出 LI-NING 1990 新品牌，相比于中國李寧，定位人群更成熟、產品更偏向生活時尚，通過品牌裂變 手段進一步打開成長天花板。
中短期來看，流水增速進入常態化。展望 Q4，受制于疫情反復+宏觀經濟的不確定性+去年高基數， 預計國內頭部運動公司流水增速將放緩，而 21H1 的增長基數更高，我們認為未來行業流水增速將 進入常態化。以李寧為例，我們預計明年的流水增速在 20%+左右。但另一方面，根據草根調研， 各頭部品牌的售罄率、庫銷比等運營指標表現良好，經營質量仍處于較高水平。從中長期來看，我 們認為國潮崛起帶來的國產替代過程將持續進行，隨著產品力、渠道力持續提升，龍頭公司運營效 率將持續改善，強者恒強的格局將延續。
變化 2：產品力將成為勝負手，看好女性產品和冬季品類發展 我們認為，未來頭部運動龍頭將從追求規模增長轉為高質量增長，在消費者對運動裝備的一般需求 已得到初步滿足的背景下，產品力將成為最重要的差異化競爭點。從歐美國家來看，細分市場龍頭 露露檸檬（女性瑜伽服）、On Running（高性能運動鞋）在業績和資本市場上均有不錯的表現， 露露檸檬 2012-2021 營業收入 CAGR 為 18%，On Running 2018-2020 營業收入 CAGR 為 66%。
展望明年，結合頭部龍頭品牌未來規劃，我們看好女性產品和冬季品類發展
女性產品：我們認為，隨著現代女性獨立意識、經濟水平的提升，以及對于美的天然追求，未來將 不斷提升在運動鞋服領域的話語權，影響產品的設計風向。除了露露檸檬這樣以女性產品起家的公 司之外，其他各大國際龍頭也已經開始加快布局，包括：1）耐克：FY2016-2021 年，女子系列產 品增速在大多數年份均高于男子系列產品，FY2021 女子產品同比增長 20%，大幅高于男子產品的 11%。2）阿迪達斯：2021 年發布“掌控全場”戰略中明確提出要吸引更多女性消費群體，目標在 2021-2025 年女性品類復合增速達到中雙；本土品牌李寧安踏也開始布局：1）李寧：10 月底宣布 配售 1.2 億股股份，籌資 105 億港元，加強女性品類的布局也是方向之一，2）安踏：7 月發布的 品牌重塑計劃也將女子作為核心的突破品類，打造“科技+顏值”的新運動美學女子品類，今年 3 月安踏簽約谷愛凌，全力布局女子市場。
冬季品類：我們認為，冬季專業品類在 2022 年有望實現快速增長，主要原因包括：1）2022 年北 京冬奧會的催化；2）今年多次出臺的支持戶外行業發展的政策；3）依照歐美經驗，隨著人均收入 水平的提高，消費者對于戶外運動需求將大幅提升。安踏集團旗下戶外品牌迪桑特近年來表現亮眼， 截至 2021H1 門店數為 178 家，終端流水有望在年底突破 25 億，始祖鳥在被安踏收購之后，通過 簽約首位女性代言人、渠道和產品結構調整等方式，打造更多“億元店”，預期明年會有更好的表 現。
變化 3：各品牌繼續加快 DTC（Direct to customer）布局 阿迪達斯在 2021 年提出“掌控全場”戰略，首次公開提出 DTC 導向的銷售模式，考慮到另一運 動巨頭耐克早在 2017 年就提出相似概念，并在 2020 年 6 月提出 Consumer Direct Acceleration initiatives（直面消費者加速計劃），加速 DTC 的布局進程。我們認為，從全球看，龍頭品牌 DTC 模式的深化將成為行業主要改革方向之一。
阿迪達斯的“掌控全場”戰略具體如下：
品牌信譽度：1）明確五大戰略品類：足球、跑步、訓練、戶外四大運動品類及運動生活品類， 預計在 2025 年將貢獻 95%以上的銷售增長；2）吸引更多女性消費群體：2021-2025 年女性 品類復合增速預計將達中雙；3）三葉草（Originals）系列：拆分出一個細分市場，引入運動 休閑定位的 Sportswear 產品線，原三葉草（Originals）系列將擴展至高端品類，增加各品牌 間的區分度。
消費者體驗：1）加強會員體系。從過去的以電商平臺為主，區域性較強的會員體系，轉變成 能夠提供獨特消費體驗、跨越所有消費者接觸點的平臺，在線上和線下提供無縫的會員體驗， 會員人數預計從目前的 1.5 億人增長至 5 億人。2）通過發展電商和直營門店，強化 DTC 導 向的銷售模式。直營門店方面，光環商店（Halo stores）將翻倍，減少概念店，增加工廠店。 另一方面，經銷商方面將更重視聯盟合作伙伴，減少直接客戶，并為 80%以上的消費者提供 數字化的自助銷售工具。此外，公司還將幫助經銷商擴大規模，優化庫存水平。電商方面， 收入規模預計從目前的 40 億歐元增長至 80 億-90 億歐元，加強產品的故事性，利用數據和 分析識別未來趨勢和機會、測試新的產品，把線上打造為球鞋愛好者的家園。3）擴大核心城 市范圍，從 6 大城市擴展至 12 大城市，原 6 大城市為東京、上海、巴黎、倫敦、紐約和洛杉 磯，新增城市包括墨西哥、柏林、莫斯科、迪拜、北京和首爾。
可持續性發展：阿迪達斯希望將可持續材料比例從 60%提升至 90%，截至 2025 年每件產品 碳足跡下降 15%。
國內企業中，安踏走在市場前列，2021Q1 已經基本完成第一階段 DTC 轉型。2020 年 8 月安踏發 布公告，主品牌進行 DTC 轉型，將原本線下分銷商運營的門店（約 35%）轉型為直營模式。具體 范圍為中國 11 個地區，包括長春、長沙、成都、重慶、廣東、昆明、南京、上海、武漢、西安及 浙江開展混合運營模式，終止與地區經銷商的合作，合計涉及門店約 3,500 家，約占 35%，整個 DTC 改革自 2020Q3 開始，到 2021Q1 已基本結束。（報告來源：未來智庫）
2、大美容
在 2020 年同期基數并不低的基礎上，今年國內化妝品行業仍然保持著較快的增長，1-10 月國內 限額以上零售企業化妝品零售額增長 16.7%，跑贏社零增速 1.8 個百分點，兩年復合增長 11.2%。 短期來看，三季度是化妝品消費淡季，國內局部地區的疫情與行業新規等階段性因素導致零售增速 有所放緩。
在整體消費需求低迷的背景下，美妝零售也從全行業的高景氣向內部渠道、品牌、品類結構分化的 方向切換：
（1）渠道來看，電商依舊化行業增長的最大風口，但流量公司最輝煌的階段已經過去。2021 年受 到國內局部地區的疫情影響，化妝品線下渠道的復蘇始終較慢，電商成為國內外各大品牌依賴的最 重要的增長來源。隨著流量分散化的趨勢，抖音、快手美妝品類直播電商顯著放量，護膚與彩妝 GMV 已經接近天貓 25%的體量，本土品牌借助電商運營的靈活優勢，很快熟悉并形成了自己在內 容電商平臺的打法，在目標客群畫像、行業數據、消費者反饋等數據的基礎上，通過流量明星為產 品預熱造勢，構建產品口碑與話題度，借助達人直播、店播、短視頻等多種形式與其他社交媒體平 臺來迅速擴大產品的營銷聲量，可量化的投放 ROI 為下一波產品的營銷提供數據測算支持。
天貓等傳統電商平臺仍然是海外品牌的主戰場，從雙十一美妝品牌排名來看，天貓 TOP10 仍以外 資品牌為主。在流量與免稅渠道分流的情況下，海外大牌在天貓旗艦店的增長也在放緩。可以預見 的是，在線上流量紅利最高光階段已經過去的大背景下，2022 年內容電商平臺是國內外品牌都將 加碼投入的主要增量方向，同時也對品牌產品創新能力和多平臺運營能力提出了更高要求。
（2）功能性護膚成為最亮眼的細分賽道，同時呈現出不同特征和投資機會。國內護膚品市場在近 幾年快速增長的同時呈現出典型的結構分化，高端護膚品引領行業增長，功能性護膚品成為成長最快的細分賽道。從品類滲透率來看，2020 年國內皮膚學級護膚品占護膚品市場比例僅為 6%，低 于全球 10%的水平，也遠低于成熟的美國和法國市場 15%與 43%的占比，潛在的發展空間仍然很 大。在功能性護膚領域，本土企業立足差異化定位、借助“醫研結合+電商紅利+明星系列打造”， 市場話語權不斷加強，部分實現了對海外品牌的彎道超車，越來越多的成功案例也吸引了傳統的國 內美妝集團通過多品牌布局等方式切入功能性護膚市場。
（3）行業新規出臺，對研發和功效宣傳提出新要求，倒逼本土品牌向產品驅動模式轉型，龍頭品 牌相對更為受益。2021 年 1 月 1 日開始，我國正式實施新的《化妝品監督管理條例》，隨著化妝 品注冊備案、新原料注冊備案管理條例的出臺，行業新標準逐步落地完善，5 月 1 日起施行的《化 妝品功效宣稱評價規范》，將化妝品功效宣稱分為 26 個類別，并對各功效類別的產品提出了明確 的功效宣稱評價要求。
新規的出臺疊加消費者功效理念的日益深化，加快了本土品牌從原先渠道驅動向產品研發驅動的 發展模式轉型，在團隊上，加強基礎研究和研發團隊的建設，在原料端與上游龍頭深度綁定，在產 品端與重點院校、醫院進行產學研合作，加快產業研究向產品的轉化；在機制上，打通研發與銷售 跨部門溝通協同，用需求來引導和賦能研發，提升產品開發效率。長期來看，監管的趨嚴之下，規 范先行、已經建立功效評價體系和研發創新能力強的龍頭企業將更為受益，行業的洗牌與馬太效應 也將有所體現。
從所處的成長階段以及細分品類的滲透率來看，化妝品行業是國內為數不多的在未來 3-5 年仍將 處于確定性的中高速增長的可選消費賽道之一。美妝的日常使用習慣在顏值派的 90-00 后年輕人 中較早的普及，使得化妝品顯現出越來越明顯的必需消費品的屬性。行業基礎消費群體不斷累計擴 大，未來市場消費重心也會隨著這部分核心客群的升級而進一步上移。從競爭格局來看，本土龍頭 品牌公司在大眾美妝市場通過不斷開發更符合本土消費者偏好的產品、主打年輕消費者的營銷方 式和電商渠道的“方法論”已經獲得了越來越多青睞國貨的消費者的信任票，與國際品牌的競爭中 逐漸樹立并鞏固特有的優勢，同時類似功能性護膚品這樣的高增長細分賽道的出現，也為本土品牌 帶來了潛在的超越海外品牌的機會。借助資本力量，不少本土品牌也在通過投資并購、代理合資等 各種方式向中高端市場延伸。
重點公司分析
運動服飾
安踏體育
根據公司之前發布的 21Q3 流水經營情況，安踏品牌實現同比低雙增長，相比 2019 年實現中雙增 長，FILA 品牌實現同比中單位數增長，相比 2019 年實現 25%-30%增長，其他品牌流水實現同比 35%-40%增長，相比 2019 年實現 105%-110%增長。
我們認為安踏品牌整體符合預期，各運營指標表現持續改善，全年維持 20%+流水增長目標。FILA 品牌 Q3 流水低于市場預期，但中長期規劃清晰，從高速增長向高質量增長轉變。2021 年全年 FILA 增長預期調整至 20%-25%左右。其他品牌基本符合預期，迪桑特可隆持續高增，驗證了公司在新 品牌方面強大的復制能力。
2021 年公司啟動主品牌安踏重塑計劃，未來 5 年目標是復合增長率達 18%-25%，市場份額提升 3-5 個百分點，將給公司帶來更大的增長動力。目前市場對公司的分歧更多在于 FILA，但我們認為 不必過分擔心。FILA 雖然在 Q3 表現有所波動，但是它在過去十年所累積的品牌力、商品力和渠 道力均優于行業平均水平，未來通過強化鞋類以及女子運動線，鞏固增長質量，其增長有望重回正 軌，中長期空間仍較為可觀。此外我們也看到，安踏的其他品牌表現仍然表現出色，也再次反映了 公司多品牌、國際化矩陣的增長韌性。作為北京冬奧會的官方合作伙伴，冬奧會的召開對于全面提 升公司品牌力和戶外、運動業務將產生積極、深遠的影響，我們對公司中長期看好的觀點保持不變。
李寧
2021 年上半年公司實現收入 101.97 億元，同比增長 65%，實現歸母凈利潤 19.62 億元，同比增 長 187%，大幅超出年初的市場預期。10 月下旬公告的三季度流水數據再次取得靚麗增長。單三 季度李寧品牌（不含李寧 young，下同）全平臺終端流水同比增長 40%-50%低段（相較 2019 年 同期增長 50%左右），同店銷售增長 20%-30%高段（相較 2019 年同期增長 30%左右），在行業 中處于顯著領先水平。
2021 年“新疆棉事件+肖戰代言+產品力持續提升”等因素催化，推動公司銷售收入遠超行業增速。 在收入高速增長的情況下，毛利率大幅提升和期間費用率下降帶動盈利能力顯著躍升，2021 年上 半年公司凈利率提升至 18%，創出歷史新高。我們認為公司凈利率超預期的核心原因在于經營效 率和質量的大幅改善：1）折扣回收幅度好于預期，推動直營渠道毛利率回升；2）線下直營門店受 益于經營杠桿，費用率大幅下滑；3）高利潤率的電商和中國李寧產品占比提升；4）管理層對于供 應鏈整合、零售效率提升等方面做出的持續努力。中報還顯示，公司庫存水平和結構也實現了大幅 優化，其中 6 個月及 3 個月均改善 21 個百分點。
2021 年 11 月公司推出全新的獨立高級運動時尚品牌——LI-NING 1990（李寧 1990），相比公司 前些年孵化的中國李寧系列，LI-NING 1990 相對更獨立、更偏生活時尚，目標客群也更為成熟（20- 40 歲之間），未來可見的渠道和銷售空間更高更廣。我們認為 LI-NING 1990 的推出是供成功孵化 中國李寧系列之后對子品牌戰略更深入探索，也再次體現了公司在行業內領先的產品研發和原創 能力。從中期看，LI-NING 1990 不僅能為公司帶來新的收入和盈利，也將進一步提升公司品牌勢 能，為公司長期發展打開新的空間。
申洲國際
2021 年東南亞疫情的持續發酵和反復波動，部分影響了公司海外產能的發揮，也影響了整體業績 的增長（公司上半年營業收入 113.7 億元，同比增長 11.1%，實現凈利潤 22.3 億元，同比下滑 9.7%）。但從公司最新跟蹤看，越南工廠成衣產能基本恢復到 8 成左右，面料產能恢復至 9 成左 右，2021 年全年成衣產量預計同比仍能實現接近 10%的增長。
展望 2022 年，全球運動賽道仍將保持較高景氣度，終端需求強勁，后疫情時代頭部品牌將更偏好 于公司這種采用縱向一體化模式、抗風險能力較強的企業，公司在全球運動服飾領域的競爭力和市 場份額將進一步提升。在 2021 年的低基數上，公司 22 年將呈現出更大的業績增長彈性（襯衣產 量同比預計在 15%-20%左右）。
在行業中，公司一直領先同行致力于綠色可持續發展和科技賦能，預計公司未來將進一步加大對新 材料研發，數字化賦能、供應鏈效率和自動化提升等方面的投入力度，我們依舊堅定看好公司中長 期發展。
華利集團
公司 2021 年前三季度實現營業收入 126.3 億元，同比增長 22.6%，實現凈利潤 19.97 億元，同比 增長 51.6%。單 Q3 實現收入 44.4 億元，同比增長 31.5%，實現收入 7.07 億元，同比增長 30.15%。 從三季報看，公司對大客戶 Nike 和 Deckers 繼續保持高增長，前三季度前 5 大客戶銷售占比提升 至 93%左右。盡管受疫情影響，公司 Q3 盈利能力仍然與 Q2 持平，體現出公司成長的韌性。
公司作為全球運動鞋代工領域的龍頭之一，憑借其多年在行業深耕的多品類研發能力和管理優勢， 與眾多國際品牌如 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia 等建立了深入且穩定的長期合作關系。 而 2021 年東南亞疫情特別是全球運動鞋代工集中地——越南南部疫情的惡化也為公司進一步贏 得了天時。憑借在越北地區（疫情較輕）的前瞻性布局，多輪疫情影響下公司仍然保持了穩定優質 的供貨能力，因此在頭部客戶中的份額得到了明顯提升。我們認為公司未來 2-3 年成長確定性強， 持續看好其中長期發展潛力！
美妝
珀萊雅
公司 21 年前三季度公司收入和歸母凈利潤分別同比增長 31%和 28%，其中 21Q3 收入和歸母凈 利潤增長 21%與 30%，疫情對美妝行業銷售有所沖擊（主要影響線下），公司依托線上繼續保持 較快的收入增速，大單品策略的成功帶動公司毛利率持續提升，Q3 盈利同比增速對比 Q2 也明顯 提高。分渠道看，前三季度電商收入增長 74%，占比進一步提升至 82%，其中以天貓、抖音為核 心的直營電商預計快速增長（前三季度直營電商同比銷售增長 110%左右），貢獻了電商主要增量； 受渠道數量調整和跨境代理品牌業務收縮影響，前三季度線下收入下降 38%，占比縮減至 18%。 分品牌，預計主品牌增速略慢于整體增長，占比在 80%左右，彩棠等其他品牌保持高增長，彩妝、 精華等占比提升，產品結構進一步邁向多品牌、多品類美妝集團。
2021 年在天貓整體增速大幅放緩的背景下，公司天貓旗艦店銷售仍實現了同比翻倍以上的增長， 抖音等新平臺也實現了高速增長，再次證明了其線上業務的運營能力。
在投入產出比有效控制的基調下，全年來看公司有望實現收入和盈利的同步較快增長。20 年開始 珀萊雅的產品驅動升級成效顯著，大單品策略提升品牌形象，帶動了客單價和毛利率的明顯增加， 未來有望在復購率提升的過程中增加盈利能力。新品牌方面，彩棠增速亮眼，科瑞膚等仍在孵化中， 為更長期的規模增長打開空間。
作為民營企業，公司擁有靈活的運營機制與激勵方式，也保障了公司人才梯度建設和長期健康的可 持續發展。20 年開始公司的產品驅動升級成效顯著，大單品策略提升品牌形象，帶動了客單價和 毛利率的明顯增加，未來有望在復購率提升的過程中增加盈利能力。新品牌方面，彩棠增速亮眼， 科瑞膚等仍在孵化中，為更長期的規模增長打開空間。相比同行，在線上流量分化的大趨勢下，公 司也展現出相對更強的多平臺運營能力。
貝泰妮
公司 2021 年前三季度實現收入 21.13 億元，同比增長 49%左右，凈利潤 3.55 億元，同比增長 65% 左右，扣非凈利 3.33 億元；同比增長 70%左右。其中單三季度收入和盈利同比分別增長 47%和 64%在左右，單三季度毛利率同比增 9.64 個百分點。在美妝行業處于顯著領先的水平。 2021 年雙十一，公司成為天貓美妝唯一進入前十名的國貨品牌，也再次證明了公司在產品上的競 爭力。
作為深耕敏感肌修護賽道的國貨龍頭品牌，公司站在了行業最好的賽道之一。同時公司在電商運營 方面具備先發優勢，在新產品研發方面創新能力突出，除了原有的明星單品特護霜以外，公司今年 的防曬霜也已經成為超級單品，另外在凍干面膜、美白精華、雙修雙抗等新品上也取得了靚麗的成 績，這些都將成為后續持續快速增長的良好保障。展望 2022 年，除了今年已經推出的新品外，明 年重點值得期待的是即將新推出的抗衰新品牌和產品進一步豐富和完善的薇諾娜 baby 系列。從中 期看，公司將通過多品牌單聚焦打造中國皮膚健康生態，進一步打開其發展空間。
傳統服飾
波司登
波司登發布 FY22H1 中報，公司實現營業收入 53.9 億元，同比增長 15.6%，實現歸屬股東凈利潤 6.4 億元，同比增長 31.4%，毛利率同比提升 2.7 pcts 至 50.5%，創歷史新高，主要系波司登主品 牌毛利率提升拉動。
羽絨服和貼牌加工業務高增，女裝業務持平。拆分來看：1）羽絨服業務：FY22H1 實現收入 34.7 億，同比增長 16.2%，其中波司登主品牌實現收入 32.5 億，同比增長 19.1%。線下渠道方面，上 半年凈關 149 家門店，其中自營門店凈開 2 家，經銷門店凈關 151 家，公司致力于持續優化渠道質量，提升渠道效率，關注 2+13 個重點城市的擴展和打造。毛利率方面，品牌羽絨服業務同比增 長 4.7pcts 至 61.1%，其中波司登主品牌增長 5.5 pcts 至 62.6%。2）貼牌加工業務：FY22H1 實 現收入 14.28 億，同比增長 16.2%，前五大客戶收入占比高達 98.1%，公司通過嚴格成本和費用 控制，毛利率同比提升 1 pcts 至 19.1%。3）女裝業務：FY22H1 實現收入 4.2 億，同比增長 1%， 毛利率同比持平。
雙十一標志新三年規劃順利開局，看好主品牌勢能繼續提升。公司新三年規劃（FY22-24）將更加 關注“可持續高質量增長”，雙十一期間，品牌羽絨服線上業務零售同比增長 50%+（去年為 35%+）， 波司登品牌同比增長 45%+（去年為 25%+），其中波司登天貓旗艦店同比增長 23%，遠高于天貓 大盤增速 8%，值得一提的是公司在折扣、新款占比和單價均有所提升：折扣從去年的 71 折提升 至 84 折，新款占比從 45%提升至 75%，單價從 853 元提升至 1,420 元。未來公司將從三方面做 出努力：1）騷動的店鋪：門店的持續優化升級；2）尖叫的產品：針對消費者需求做好產品創新， 繼續提升 ASP；3）驚艷的傳播：提升與消費者溝通的效率。（報告來源：未來智庫）
偉星股份
21 年前三季度公司收入和歸母凈利潤分別同比增長 31%和 16%（對比 19 年同期增長 16%與 43%）， 扣非后歸母凈利潤同比增長 79%（對比 19 年同期增長 43%），其中 21Q3 收入和歸母凈利潤分 別同比增長 29%與 65%，今年服裝消費復蘇帶來的輔料訂單增加推動公司收入快速增長，產能利 用率上升后的規模效應與成本的順利傳導帶動公司今年盈利能力的提升。
伴隨三季報，公司推出新一期股權激勵計劃，擬向 161 位高管與核心骨干授予 2200 萬股限制性股 票，解鎖條件為以 2020 年扣非后歸母凈利潤為基數，2021-2025 年增速不低于 58%、80%、95%、 115%、140%（對應 5 年復合增速 19%左右），繼續通過長效激勵機制確保公司中長期目標的實 現。
在今年原材料價格上升的情況下，公司通過自動化改造、成本傳導等方式消化價格壓力，毛利率的 提升充分體現了公司生產運營優化的成效。中長期看，作為全球服裝輔料行業龍頭，公司歷經多輪 行業洗牌，再疊加疫情的考驗，其在全球細分領域的競爭力不斷得到強化。公司近年來不斷提升運 營效率，對外穩步拓展優質品牌客戶，對內強化新品研發和品類拓展，持續鞏固強化公司靈活、貼 近客戶的競爭優勢，預計其未來市場份額仍將呈現持續提升的態勢。
浙江自然
公司是戶外運動用品制造細分領域的全球龍頭之一，長期專注于充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等 戶外運動用品的研發、設計、生產和銷售。受益下游訂單的持續增加，2017-2020 年公司銷售收入 和凈利潤年復合增長 14%與 25%，21 年前三季度公司收入 6.65 億元，同比增長 46.8%，歸母凈 利潤 1.83 億元，同比增長 43.35%，其中 21Q3 公司收入與歸母凈利潤分別同比增長 53.22%與 39.35%，扣非后歸母凈利潤同比增長 53.23%，三季度基本上延續了上半年快速增長的勢頭。
公司所處的 TPU 面料戶外運動用品領域，隨著 TPU 材料物理和環保指標上領先于 PVC 特性的不 斷倍挖掘，疊加產品價差的縮窄，在高端戶外產品中，TPU 正在加快對 PVC 材質產品的替代。經 過多年打磨，公司已經形成了上下游垂直一體化的經營模式，將業務延伸到上游環節，既實現了整 個制造環節的全流程把控，又獲取了相對同行更高的盈利水平。2021 年 1 月公司與迪卡儂簽訂戰 略合作伙伴協議，成為后者戶外熔接業務全球唯一戰略合作伙伴。后續迪卡儂除了從訂單上保障公 司中長期的增長之外，還將支持公司在產品結構多元化、海外產能布局、人才儲備國際化等各方面 的突破。
作為戶外用品 TPU 面料產品全球制造龍頭之一，未來公司將繼續分享 TPU 產品滲透率提升與上 下游垂直一體化經營模式帶來的競爭優勢，公司與下游客戶形成了長期穩定的合作關系與較高的 粘性，行業較好的競爭格局也保證了公司較高的盈利能力。隨著募投項目中臺州總部與越南生產基 地的陸續投產（主要貢獻從明年開始），公司未來 3 年產銷量有望實現可持續的快速增長，后續也 將向家用充氣床墊、戶外箱包、水上用品等更多元的品類延伸。
2021年行業形勢回顧
紡織制造：出口表現堅挺，訂單持續回流
服裝衣著出口：東南亞疫情影響當地開工，訂單回流利好出口產業鏈。從需求端看，歐美疫情放緩 后隔離措施逐步放松，促進外貿服裝衣著訂單的同比增加，根據 wind 數據，歐元區 19 國的消費 者信心指數同比去年有明顯提升；從供給端來看，越南、印尼等東南亞地區疫情于今年年中到達頂 峰，下半年新增病例數雖有下滑，但是疫情仍有反復，對生產端的擾動較大，以申洲國際為例，今 年 7-8 月公司為配合越南疫情防控導致了產線較長時間的停產。我們認為，從去年開始由于疫情因 素出現的全球訂單回流中國在今年得到延續，如果東南亞疫情無明顯改善，趨勢預計將維持到明年 甚至后年。
從出口數據來看，上半年表現亮眼，下半年累計增速表現仍然較好，2021H1 國內服裝及衣著附件 出口累計同比增長 40.3%（以美元計價），受去年口罩等防疫用品出口拉高基數以及海外疫情防控 逐步放緩的影響，紡織紗線及織物出口累計同比下降 7.4%（以美元計價），截止到 21 年 10 月， 國內服裝及衣著附件累計同比增長 25.2%，紡織紗線及織物出口累計同比下滑 9.1%（從單月數據 看，下半年 8 月后增速環比改善）。
下半年外部擾動因素增多，龍頭議價能力提升。總結來看，擾動主要包括：1）原材料價格上漲： 根據 wind 數據，中國棉花價格指數（328）自去年以來價格持續上漲，截至 11 月底指數平均同比 漲幅為約 37%，我們認為這將直接利好原材料備貨較多的上游供應商，另一方面，龍頭制造商得 益于在產業鏈上更強的議價能力，有望將原材料上漲的部分壓力傳導至下游，從而進一步擠壓中小 企業的生存空間。2）人民幣升值：2021 年人民幣穩步升值，截至 11 月 25 日美元兌人民幣即期 匯率為 6.39，相比年初下滑約 2%，這將對以出口為主的、并對報表以人民幣計價的企業帶來沖擊， 龍頭企業抗風險能力相對更強。3）能耗雙控政策：主要對高耗能、高污染等生產環節產生影響（例 如紡織的上游染色環節），據草根調研的結果，國內龍頭企業受到的沖擊遠小于中小企業，中長期 看利于行業出清。
品牌服飾及時尚消費：可選消費不同品類間表現分化
國內消費呈現前高后低走勢，下半年增速受多重因素影響大幅放緩。根據國家統計局披露數據，由 于 2020H1 受疫情影響造成的低基數，2021 年 1-6 月，社零累計同比增長為 25.7%，服裝鞋帽針 紡織品類累計同比增長為 12.8%，下半年單月增長環比下滑明顯，特別是 8 月后，社零單月同比增長已收窄至 5%以內，服裝鞋帽針紡織品類出現負增長，我們認為導致的原因包括：國內疫情波 動、整體經濟的減速、中低收入人群就業和收入預期的下降等，根據中國人民銀行發布的城鎮儲戶 問卷調查數據，無論是當期和預期的收入、就業數據，在 2021 年 8 月后均有明顯的下滑。 其余可選消費品類如化妝品、珠寶的整體走勢大體一致，但是珠寶的走勢表現更強，我們認為與金 價調整后的消費回補、去年婚慶延后釋放、海外消費回流、通脹保值預期等觸發因素相關。
拆分來看，各品類間的表現差異較大，具體包括：
1）運動服飾：行業景氣度最高的賽道之一，新疆棉事件加速國潮發展。我們認為，得益于良好的 競爭格局和相對較快的行業增速，運動服飾賽道始終是過去幾年、以及未來幾年景氣度較高的賽道 之一，回顧 2021 年，3 月的新疆棉事件是行業的最大催化，加速了自 2018 年起國潮的發展趨勢， 吸引了一批原國際品牌的年輕消費群體。從淘數據所監控的天貓旗艦店數據來看，以耐克阿迪為首 的國際品牌增速與國內品牌相比出現明顯分化，我們認為該趨勢將延續。從上市公司角度，李寧和 安踏等頭部國內品牌充分受益，二季度后流水增速始終處于相對高位。
2）中高端女裝：競爭格局和核心人群相對穩定，消費平穩向上。考慮到中高端女裝的定位、目標 人群相對更高的消費能力和品牌忠誠度等因素，我們認為中高端品牌女裝在服裝大行業中具備更 好韌性，預計將在未來經濟減速階段裝相對更強的穩定性，但單品牌的增長彈性和天花板也受較多 約束。
3）中高端家紡：宏觀環境不確定背景下增長韌性較強，未來消費升級趨勢將延續。如前所述，8 月 后受宏觀環境、疫情反復等因素的影響，社零增速大幅收窄，從股價表現來看，龍頭企業自 8 月以 來股價均出現調整，但是家紡板塊（中信分類）的股價表現更好（8.1-11.25），三季報家紡龍頭企 業業績表現也較為靚麗，我們認為主要原因為：1）與女裝行業類似，中高端家紡行業的核心消費 人群受宏觀經濟影響較小，2）受疫情影響，消費者居家環境時間普遍延長，對居家用品更關注質 量，消費頻次及種類也相應提高，3）受益于家紡產品的半標品屬性+龍頭企業的品牌美譽度，產品 提價能力較強，本次雙十一中各龍頭企業的產品客單價均有所提升。中長期來看，隨著大眾對審美、 個性化、產品品質需求的提升，未來板塊有望實現平穩增長。
4）大眾休閑+男裝：表現疲弱，核心消費人群受經濟下滑影響。大眾休閑和男裝是下半年受外部環 境影響最為嚴重的品類，三季度明顯承壓，我們認為，未來經濟的不確定性和疫情的反復預計將常 態化，在此背景下，板塊表現將出現分化，產品創新和運營零售能力強的龍頭企業有望脫穎而出。
5）化妝品：渠道分化明顯，線上優于線下，功能性護膚品增速亮眼。板塊中龍頭企業如珀萊雅、 貝泰妮線上占比持續提升，線上增速明顯高于線下；另一方面線上流量也出現了分化，以抖音和快 手為首的內容電商今年實現了快速增長。以珀萊雅為例，雙十一期間珀萊雅天貓旗艦店實現 GMV 約 6.9 億元，同比增長超過 120%，抖音平臺實現 GMV 超過 1 億元，同比增長超 500%。細分市 場方面，功能性護膚賽道表現亮眼，國內龍頭品牌表現不弱于國際品牌，雙十一期間，薇諾娜銷售 位列天貓美妝類目第六名（去年為第九），夸迪、玉澤沖入類目前三十。
2021年板塊二級市場表現
板塊整體表現介于滬深 300 與創業板指數之間。隨著業績的回暖疊加市場風格的切換，2021 年紡 織服裝板塊迎來復蘇。2021 年至今（截至 11 月 25 日），滬深 300 指數下跌 7%，創業板指數上 漲 12.9%，紡織服裝板塊指數（中信）上漲 6.1%，表現介于滬深 300 和創業板之間，分子板塊來 看，品牌服飾板塊（+11.8%）表現好于紡織制造板塊（-1.6%）。
行業個股表現活躍，賺錢效應顯著。全年行業中有不少龍頭與黑馬股價表現優異，大幅跑贏指數， 這些個股呈現出兩種特征：
（1）高景氣細分行業龍頭，強者愈強。港股運動服飾作為行業中增速最快的品類之一，上半年延 續強勢，其中李寧、特步國際在今年股價分別實現了 63%、172%的漲幅（截至 11 月 25 日）；大 美容板塊的愛美客、朗姿股份享受行業高景氣，雖然 7 月以來政策監管有所收緊+消費意愿下降， 全年仍然實現了 58%和 50%的漲幅。以比音勒芬、報喜鳥為代表的業績快速成長龍頭，同樣也跑 贏了行業指數與滬深 300 指數
（2）下半年以來外熱內冷的消費結構顯現，出口制造龍頭表現強于品牌消費。若統計下半年重點 個股漲跌幅（7 月 1 日至 11 月 25 日），品牌消費中僅波司登與三大家紡品牌（羅萊、水星和富安 娜）實現正收益，而細分出口制造龍頭偉星股份、浙江自然分別實現 67%和 27%的收益，大幅跑 贏大盤收益。
從機構配置來看，截至 2021 年三季度末，紡織服裝行業的基金配置為 0.4%，對比 2020 年末緩步 提升。A 股機構持倉的重點公司主要聚焦于森馬服飾、珀萊雅、太平鳥、比音勒芬等頭部公司。
2022年行業展望
紡織制造：外需確定性較高整體將保持穩健增長
外需確定性較高，出口制造 2022 年訂單預期穩健增長。疫情影響與防控措施的差異使得國內和海 外經濟（特別是消費）在近兩年呈現出明顯的此起彼伏的結構：2020 年國內出色的疫情防控使得 經濟率先復蘇，穩定的供應鏈也讓出口企業享受到訂單回流帶來的紅利，而以歐美為代表的海外市 場，由于感染人數的幾次上升以及各國防控隔離措施，經濟表現相對更弱，進入 2021 年隨著發達 國家和發展中國家逐步提升疫苗接種率，即使在新增感染人數持續上升的情況下，考慮到致死率以 及對醫院資源占用的下降，各國政府開始放松疫情管制措施，一方面消費場景陸續恢復后，需求有 望進一步增加，另一方面生產活動逐步修復，供應鏈斷檔問題也會得到改善。
對紡織出口制造企業來說，宏觀環境上外需的確定性較高，2021 年以來相對更高的景氣度有望在 2022 年得到延續。隨著東南亞特別是越南疫情防控嚴格的隔離措施告一段落，當地生產活動逐步 進入常態，對勞動密集型的紡織成衣產業來說，當地招工用工和產能利用率也將得到恢復。在 2021 年低基數下，海外產能占比相對更高的制造龍頭 2022 年有望實現恢復性增長，供應鏈對品牌上新 和渠道補貨的制約也將減少；國內產能占比更高的制造企業來說，訂單回流紅利會有所消退。但從 這兩年疫情對全球供應鏈的沖擊來看，中國紡織制造展現了更強的穩定性和性價比以及在細分領 域中的全球競爭力，在原材料價格大幅上漲的情況下，穩定、高質量的產業鏈與供貨能力造就了國 內制造龍頭對出口訂單更強的議價能力，龍頭公司的市場份額有望在后續的競爭中進一步提升。
品牌服飾：K 型復蘇下的分化 企業產品力和運營能力將持續 提升
國內消費 K 型復蘇，結構分化趨勢明顯。雖然 2021 年都受到局部疫情對線下渠道正常運營以及經 濟大環境的短期沖擊，中高端消費與大眾消費在 2021 年呈現出截然不同的恢復節奏，以海外品牌 為代表的奢侈品、高端化妝品、高端男女裝等在今年保持了較高的景氣度，部分奢侈品出現漲價潮， 這一方面有海外購物渠道受限的影響，更大程度上與中高端消費目標人群對宏觀經濟相對敏感度 更低的因素有關，大環境的波動主要影響這部分高凈值人群的消費信心，但并不影響實際消費能力 與習慣，這部分客群對高端品牌的粘性也會更高，因此消費人數和消費頻次相對更為穩定，對已經 具備一定品牌優勢的龍頭而言，經濟低迷期其經營的防御性與韌性相對更高。
根據各大公司財報， 2021Q3 愛馬仕亞洲市場收入同比增長 23.4%（去年+14%），LVMH 亞洲市場收入同比增長 12% （去年-6%）；雅詩蘭黛 21 財年亞太市場收入同比增長 22%（去年+29%）。
大眾消費則更多受經濟波動的影響，與就業率、人均可支配收入、未來收入預期等因素息息相關， 表現在零售端，恢復的進程明顯慢于高端消費，并且內部折扣促銷的價格競爭頻次在下半年開始也 有所增加。對于本土龍頭公司而言，在控制成本費用、提升流通效率及終端零售能力的基礎上，一 方面需要用產品性價比（兼具價格競爭力與品質的賣點）來吸引目標客群，用效率的提升來穩定品 牌與渠道的盈利能力；另一方面要順應消費升級趨勢，通過更好的面料與產品設計來吸引消費者， 提升客單價，實現自身盈利水平與市場份額的逐步增加。
2022 年本土品牌在年輕化和高端化道路上繼續前行。產品設計水平與品牌調性的提升是提高本土 品牌核心競爭力的關鍵之一。2010 年之后隨著國際競爭者的不斷加入，國內品牌服飾市場呈現出 一二線城市海外品牌強者愈強，三四線城市本土品牌不斷優勝劣汰的格局。近幾年來，在主力客群 代際切換與市場競爭的推動下，越來越多的本土品牌在產品設計、品牌調性、終端門店陳列、品牌 營銷上大下功夫，其逐步提升的設計水平與產品時尚感以及在面料功能性方面的豐富，吸引越來越 多 95-00 后年輕消費者的關注和青睞。
這種在產品、渠道、營銷等各方面的升級，一方面是本土品 牌迎合國內市場消費升級的大趨勢，避免品牌老化陷入單純依賴價格戰的白熱化競爭困境，另一方 面在近幾年原材料、人工、廣告營銷等費用成本繼續上升的情況下，通過品牌和產品升級，適當提 高定價倍率以及客單價來消化成本上漲壓力，滿足企業盈利訴求，也是本土龍頭品牌實現年輕化、 高端化的現實目的之一。
反壟斷加速線上流量遷移，內容電商崛起成為各家電商差異化競爭的突破口。疫情催化之下，直播 電商成為這兩年線上消費最火熱的場景之一，這種以激發興趣為出發點，以視覺化商品內容為核心， 聚焦商品內容運營和興趣內容推薦的形式，可以大大縮短消費鏈路，吸引更多的企業和消費者加入。
從直播電商市場需求側來看，電商類直播用戶增速最快，據 CNNIC 數據，截至 2020 年末，電商 類直播用戶規模為 3.9 億，占直播整體用戶的 62.9%，是目前增長速度最快、增長規模最大的用戶 類型，預計 2021 年用戶規模將達 4.3 億人。2020 年直播電商的市場滲透率（直播電商交易規模/ 網絡零售交易規模）為 8.6%，預計 2021 年滲透率將達到 10.15%，未來仍存在巨大的增長空間。
2020 年 6 月，字節跳動成立電商一級業務部門，正式發布“抖音電商”品牌，明確了“興趣電商” 的平臺定位，發布商家自播、達人矩陣、營銷活動、頭部大 V 的四大經營賽道。從達人直播的私域 流量開始，向商家自播的公域流量延申，以抖音、快手為代表的新興勢力與淘寶、京東為代表的傳 統電商平臺，都將直播作為打破流量瓶頸、實現線上差異化競爭的突破口，2020 年抖音電商 GMV 超過 5000 億元，2021 年預計 GMV 將達到 1 萬億元，2022 年內容電商預計仍然會以遠超大盤的 增速實現滲透率的進一步攀升。（報告來源：未來智庫）
抖音、快手 GMV 的快速增長，為品牌商提供了線上更多元、更多樣化的發展路徑，一方面，抖音 用戶較為寬泛，既有都市白領，也有學生與初入職場的新人，90-00 后新一代消費者的占比也在快 速提升，為品牌年輕化、目標客群更精準的營銷投放提供了一個全新的平臺；另一方面，傳統電商 在經歷過去 10 年的高速發展階段后，流量紅利接近尾聲，商戶面臨獲客成本不斷增加的現狀，在 比拼投入規模和平臺資源獲取的過程中，許多非頭部品牌的空間被壓縮，抖音為這些規模不大的品 牌提供了一條差異化賽道。在字節跳動加碼電商業務的過程中，越早重視抖音運營的品牌享受到了 平臺資源支持以及短期極高的 ROI，一定程度上帶動了電商收入的快速增長，甚至彎道超車的機 會。
另一方面，在電商反壟斷打破商家二選一困境之后，以京東為代表的非淘系平臺今年在服飾等之前 并不擅長的品類上，低基數下實現了快速增長，雙十一京東平臺奢品鞋靴成交額同比增長 230%， 奢品服飾成交額同比增長 180%，超 500 個服飾核心品牌在大促第一天成交額同比增長 3 倍以上。 在流量整體去中心化的過程中，本身已經具備對消費者號召力的頭部品牌對各家平臺的議價能力 正在逐步提升，特別是對短期追求 GMV 高成長的新興電商平臺，給予頭部品牌越來越多的渠道費 用優惠與流量支持，線上經營環境的改善有利于品牌企業電商盈利能力的增強。
經歷庫存消化、渠道升級、客群迭代等行業變化，本土頭部品牌正在朝著經營效率提升的方向不斷 進化。從供給端看，以本土各細分龍頭為主的品牌公司近年來也在不斷夯實內功，從品牌建設、零 售運營、供應鏈能力和數字化系統建設等各個方面不斷縮小與海外競爭對手的差距：
（1）在庫存 管理方面，多數品牌企業（包括經銷商）出于終端健康經營的考慮，主動下調訂貨比例、增加補貨 占比，在制定貨品生產計劃上趨于謹慎，從源頭上控制渠道庫存的積壓，即使在今年面臨幾次區域 疫情影響與終端需求放緩的大環境下，多數頭部公司庫存也在合理水平，并沒有出現大力度打折促 銷的局面。
（2）隨著上游采購的全球化、國內優秀的制造企業經營效率的提升以及渠道扁平化的 普及，供應鏈效率的提升已經逐漸成為本土品牌更長遠更普遍的變革方向，一方面吸引更優秀的供 應商進入采購體系，在產品研發、企劃、數據標準化、周轉速度等方面提升供應鏈效率，在采購端 通過規模效應進一步降低成本，壓縮“企劃—生產—配送”時間周期，為適應終端需求的快速反應 打下基礎，另一方面通過直營化、縮減經銷層級、收購經銷商股權等方式完成渠道扁平化調整，提 升對零售終端的敏感度；在渠道上，線上線下進一步融合切換，線下渠道向核心的購物中心、奧萊 等新興渠道切換。
行業重要催化劑及變量
民族自信是本土品牌崛起的最強基本面
Z 世代成為核心消費人群推動了國潮的興起和深化。95-00 后 Z 世代接替 80-90 后逐漸成為主導 消費市場的中堅力量，雖然 Z 世代在人口數量上不及 80-90 后，但他們更強的自我意識、個性化 的需求、愿意為喜好和品質付費的消費心理等深刻影響著消費市場。一方面眾多小而美的品牌通過 認同感的積累快速獲得市場青睞，典型的代表如喜茶、奈雪、泡泡瑪特、完美日記的興起，形成對 傳統品牌的沖擊；另一方面 Z 世代形成的特有的消費習慣（渠道、品類、營銷模式等）同樣也在影 響著上一代的消費決策。對 Z 世代來說，成長于中國國力迅速提升（經濟富足、民族自信）的時 代，他們的價值觀與上一代也有很大的差異，對國內外的差距有更客觀的理解，對本土品牌的接受 度更高，近幾年來中國傳統文化的回歸以及大眾對本土文化的強烈認同感也在推動著國潮的崛起， 一系列國際貿易、政治、文化、制度等方面的沖突，更是進一步推升了他們對本土文化和本土元素 的認同感
2021 年一系列內外部事件強化了國內消費者對本土品牌的認可。2021 年 3 月新疆棉事件后，以李 寧、安踏為代表的本土運動品牌銷售迅速爆發，從電商數據來看，內外資品牌此消彼長，3-7 月安 踏、李寧線上銷售都維持了高增長，NIKE、ADIDAS 為代表的外資品牌出現了明顯的滑坡，從業 績表現來看，上半年李寧收入與歸母凈利潤同比增長 65%與 187%，安踏收入與歸母凈利潤同比增 長 56%與 132%。7 月鴻星爾克在河南水災捐助中迅速出圈，再次掀起了一股本土品牌的浪潮，鴻 星爾克天貓直播間觀眾人數從過去的 1 萬，至 7 月 22 日突破至 200 萬，天貓旗艦店銷售額從過去 每天幾十萬元的量級，在 7 月 22 日與 7 月 23 日大幅增長至近 1100 萬和 9000 萬，這種短期呈現 的話題性與爆發式增長也從一個側面反映了本土品牌巨大的市場份額潛力。
國貨的崛起，背后是國力的強大、人口結構的變化、文化的自信，也是中國制造水平逐步提升下， 本土品牌不斷向上突破尋求溢價的主動作為。過去在渠道為王的時代，本土品牌難以撼動海外品牌 的市場地位與在消費者心中的影響力，在個性化與社媒時代，本土品牌出彩的設計與產品更容易觸 達年輕消費者，品牌故事與內容也更容易觸動目標客群，在這種趨勢下，國內消費市場品牌競爭格 局正在潛移默化的迎來轉折點。抓住這一輪消費觀念、消費習慣、審美、購買渠道等各方面的升級， 本土品牌有機會實現在國內市場競爭力的逆襲。
雙碳背景下的產業綠色升級是行業新機遇
今年三季度各地限電措施對紡織服裝產業鏈產生了一定的負面影響，以印染為代表的紡織制造上 游環節，由于高耗能、高污染，限電停產首當其沖，除了染費的上漲，考慮到紡織服裝較長的產業 鏈，印染環節的停產對行業供應鏈與最終產品交付都產生了一定的拖累。
從長期來看，隨著中國“碳達峰、碳中和”目標的確立，紡織服裝產業，特別是上游制造行業的綠 色改造升級會成為未來資本開支的方向，也是行業發展的新機遇。一方面持續的環保投入和更加重 視 ESG 等發展理念有利于行業中長期可持續、高質量增長；另一方面不管是行業上游還是下游， 主動進行產業升級和前瞻投入的都是行業內的龍頭企業，因此可以預計的是，未來不符合雙碳戰略 的中小企業將進一步加快出清，行業集中度進一步提升將為龍頭帶來更多的投資機會。
疫情仍是影響國內消費恢復的重要因素
2020 年以來國內成功的防疫措施為制造業提供了穩定的生產經營環境與出口訂單回流的紅利，但 階段性、區域性疫情防控采取的隔離措施，對線下可選消費也產生了不利的影響。一方面限制人員 流動直接影響當地線下渠道客流，消費場景被動壓縮；另一方面，社交場景因為疫情的減少（差旅、 聚會、旅游等），也在降低消費者購買欲望，疊加經濟增速的放緩，對未來收入的不確定，進一步 限制了可選消費的潛在支出。
2022 年進入新冠疫情第三年，從全球來看，各國都在朝著恢復正常經濟活動的方向努力，隨著疫 苗接種的不斷增加，新冠感染死亡率開始下降，藥物研發的推進也在為結束新冠大流行提供解決方 案。2022 年我們需要繼續關注疫苗與藥物研發帶來的疫情防控政策變動的預期，經濟活動和社會活動的恢復，服務型消費首當其沖最先受益，改善的彈性也最大，其次服裝、化妝品、珠寶首飾等 可選消費也會隨著社交活動恢復常態，需求得到提升。
看好運動服飾和美妝兩大賽道
1、運動服飾
復盤國內運動服飾行業發展歷程，我們總結出兩大主要特點： 1）行業增速快，未來有望延續較高景氣度。根據前瞻產業研究院數據，國內運動服飾行業 2015- 2020 年的復合增速高達 14%，若扣除 2020 年疫情影響，2015-2019 年復合增速高達 18%，在服 飾行業中保持絕對領先，未來 4 年預計復合增速也高達 15%，高景氣度有望延續。 2）競爭格局向好，市場集中度不斷提升。橫向比較來看，運動服飾行業頭部品牌集中度較高，2020 年品牌 CR6 高達 65%，相比 2015 年的 49%提升幅度高達 15 個百分點，表明龍頭企業正在逐年 鞏固其競爭優勢。
我們認為，運動服飾行業在 2022 年將呈現三大變化：
變化 1：中短期流水增速進入常態化（相對 2021 年增速將有所放緩），長期看好國潮繼續深化+ 龍頭品牌運營效率提升 2021 年 3 月的新疆棉事件是行業內的里程碑事件，李寧作為國潮代表成為最大受益者。國潮趨勢 的源頭可追溯至 2018 年中國李寧在國外時裝周上的亮相，使得更多的年輕人關注到了國內品牌在 產品設計和質量上的長足進步，也奠定了李寧作為國潮品牌代表的群眾基礎。
2021 年的新疆棉事 件加速了國潮的進程，頭部國產品牌吸引了眾多原本只購買國際品牌的消費群體，產品認可度得到 大幅提升。 值得一提的是，李寧憑借“中國李寧”品牌在和產品上的多年積淀，疊加肖戰代言人的加持，2021Q1 和 Q2 流水分別實現 80%-90%的高段增長和 90%-100%低段增長。2021 年下半年公司乘勝推出 LI-NING 1990 新品牌，相比于中國李寧，定位人群更成熟、產品更偏向生活時尚，通過品牌裂變 手段進一步打開成長天花板。
中短期來看，流水增速進入常態化。展望 Q4，受制于疫情反復+宏觀經濟的不確定性+去年高基數， 預計國內頭部運動公司流水增速將放緩，而 21H1 的增長基數更高，我們認為未來行業流水增速將 進入常態化。以李寧為例，我們預計明年的流水增速在 20%+左右。但另一方面，根據草根調研， 各頭部品牌的售罄率、庫銷比等運營指標表現良好，經營質量仍處于較高水平。從中長期來看，我 們認為國潮崛起帶來的國產替代過程將持續進行，隨著產品力、渠道力持續提升，龍頭公司運營效 率將持續改善，強者恒強的格局將延續。
變化 2：產品力將成為勝負手，看好女性產品和冬季品類發展 我們認為，未來頭部運動龍頭將從追求規模增長轉為高質量增長，在消費者對運動裝備的一般需求 已得到初步滿足的背景下，產品力將成為最重要的差異化競爭點。從歐美國家來看，細分市場龍頭 露露檸檬（女性瑜伽服）、On Running（高性能運動鞋）在業績和資本市場上均有不錯的表現， 露露檸檬 2012-2021 營業收入 CAGR 為 18%，On Running 2018-2020 營業收入 CAGR 為 66%。
展望明年，結合頭部龍頭品牌未來規劃，我們看好女性產品和冬季品類發展
女性產品：我們認為，隨著現代女性獨立意識、經濟水平的提升，以及對于美的天然追求，未來將 不斷提升在運動鞋服領域的話語權，影響產品的設計風向。除了露露檸檬這樣以女性產品起家的公 司之外，其他各大國際龍頭也已經開始加快布局，包括：1）耐克：FY2016-2021 年，女子系列產 品增速在大多數年份均高于男子系列產品，FY2021 女子產品同比增長 20%，大幅高于男子產品的 11%。2）阿迪達斯：2021 年發布“掌控全場”戰略中明確提出要吸引更多女性消費群體，目標在 2021-2025 年女性品類復合增速達到中雙；本土品牌李寧安踏也開始布局：1）李寧：10 月底宣布 配售 1.2 億股股份，籌資 105 億港元，加強女性品類的布局也是方向之一，2）安踏：7 月發布的 品牌重塑計劃也將女子作為核心的突破品類，打造“科技+顏值”的新運動美學女子品類，今年 3 月安踏簽約谷愛凌，全力布局女子市場。
冬季品類：我們認為，冬季專業品類在 2022 年有望實現快速增長，主要原因包括：1）2022 年北 京冬奧會的催化；2）今年多次出臺的支持戶外行業發展的政策；3）依照歐美經驗，隨著人均收入 水平的提高，消費者對于戶外運動需求將大幅提升。安踏集團旗下戶外品牌迪桑特近年來表現亮眼， 截至 2021H1 門店數為 178 家，終端流水有望在年底突破 25 億，始祖鳥在被安踏收購之后，通過 簽約首位女性代言人、渠道和產品結構調整等方式，打造更多“億元店”，預期明年會有更好的表 現。
變化 3：各品牌繼續加快 DTC（Direct to customer）布局 阿迪達斯在 2021 年提出“掌控全場”戰略，首次公開提出 DTC 導向的銷售模式，考慮到另一運 動巨頭耐克早在 2017 年就提出相似概念，并在 2020 年 6 月提出 Consumer Direct Acceleration initiatives（直面消費者加速計劃），加速 DTC 的布局進程。我們認為，從全球看，龍頭品牌 DTC 模式的深化將成為行業主要改革方向之一。
阿迪達斯的“掌控全場”戰略具體如下：
品牌信譽度：1）明確五大戰略品類：足球、跑步、訓練、戶外四大運動品類及運動生活品類， 預計在 2025 年將貢獻 95%以上的銷售增長；2）吸引更多女性消費群體：2021-2025 年女性 品類復合增速預計將達中雙；3）三葉草（Originals）系列：拆分出一個細分市場，引入運動 休閑定位的 Sportswear 產品線，原三葉草（Originals）系列將擴展至高端品類，增加各品牌 間的區分度。
消費者體驗：1）加強會員體系。從過去的以電商平臺為主，區域性較強的會員體系，轉變成 能夠提供獨特消費體驗、跨越所有消費者接觸點的平臺，在線上和線下提供無縫的會員體驗， 會員人數預計從目前的 1.5 億人增長至 5 億人。2）通過發展電商和直營門店，強化 DTC 導 向的銷售模式。直營門店方面，光環商店（Halo stores）將翻倍，減少概念店，增加工廠店。 另一方面，經銷商方面將更重視聯盟合作伙伴，減少直接客戶，并為 80%以上的消費者提供 數字化的自助銷售工具。此外，公司還將幫助經銷商擴大規模，優化庫存水平。電商方面， 收入規模預計從目前的 40 億歐元增長至 80 億-90 億歐元，加強產品的故事性，利用數據和 分析識別未來趨勢和機會、測試新的產品，把線上打造為球鞋愛好者的家園。3）擴大核心城 市范圍，從 6 大城市擴展至 12 大城市，原 6 大城市為東京、上海、巴黎、倫敦、紐約和洛杉 磯，新增城市包括墨西哥、柏林、莫斯科、迪拜、北京和首爾。
可持續性發展：阿迪達斯希望將可持續材料比例從 60%提升至 90%，截至 2025 年每件產品 碳足跡下降 15%。
國內企業中，安踏走在市場前列，2021Q1 已經基本完成第一階段 DTC 轉型。2020 年 8 月安踏發 布公告，主品牌進行 DTC 轉型，將原本線下分銷商運營的門店（約 35%）轉型為直營模式。具體 范圍為中國 11 個地區，包括長春、長沙、成都、重慶、廣東、昆明、南京、上海、武漢、西安及 浙江開展混合運營模式，終止與地區經銷商的合作，合計涉及門店約 3,500 家，約占 35%，整個 DTC 改革自 2020Q3 開始，到 2021Q1 已基本結束。（報告來源：未來智庫）
2、大美容
在 2020 年同期基數并不低的基礎上，今年國內化妝品行業仍然保持著較快的增長，1-10 月國內 限額以上零售企業化妝品零售額增長 16.7%，跑贏社零增速 1.8 個百分點，兩年復合增長 11.2%。 短期來看，三季度是化妝品消費淡季，國內局部地區的疫情與行業新規等階段性因素導致零售增速 有所放緩。
在整體消費需求低迷的背景下，美妝零售也從全行業的高景氣向內部渠道、品牌、品類結構分化的 方向切換：
（1）渠道來看，電商依舊化行業增長的最大風口，但流量公司最輝煌的階段已經過去。2021 年受 到國內局部地區的疫情影響，化妝品線下渠道的復蘇始終較慢，電商成為國內外各大品牌依賴的最 重要的增長來源。隨著流量分散化的趨勢，抖音、快手美妝品類直播電商顯著放量，護膚與彩妝 GMV 已經接近天貓 25%的體量，本土品牌借助電商運營的靈活優勢，很快熟悉并形成了自己在內 容電商平臺的打法，在目標客群畫像、行業數據、消費者反饋等數據的基礎上，通過流量明星為產 品預熱造勢，構建產品口碑與話題度，借助達人直播、店播、短視頻等多種形式與其他社交媒體平 臺來迅速擴大產品的營銷聲量，可量化的投放 ROI 為下一波產品的營銷提供數據測算支持。
天貓等傳統電商平臺仍然是海外品牌的主戰場，從雙十一美妝品牌排名來看，天貓 TOP10 仍以外 資品牌為主。在流量與免稅渠道分流的情況下，海外大牌在天貓旗艦店的增長也在放緩。可以預見 的是，在線上流量紅利最高光階段已經過去的大背景下，2022 年內容電商平臺是國內外品牌都將 加碼投入的主要增量方向，同時也對品牌產品創新能力和多平臺運營能力提出了更高要求。
（2）功能性護膚成為最亮眼的細分賽道，同時呈現出不同特征和投資機會。國內護膚品市場在近 幾年快速增長的同時呈現出典型的結構分化，高端護膚品引領行業增長，功能性護膚品成為成長最快的細分賽道。從品類滲透率來看，2020 年國內皮膚學級護膚品占護膚品市場比例僅為 6%，低 于全球 10%的水平，也遠低于成熟的美國和法國市場 15%與 43%的占比，潛在的發展空間仍然很 大。在功能性護膚領域，本土企業立足差異化定位、借助“醫研結合+電商紅利+明星系列打造”， 市場話語權不斷加強，部分實現了對海外品牌的彎道超車，越來越多的成功案例也吸引了傳統的國 內美妝集團通過多品牌布局等方式切入功能性護膚市場。
（3）行業新規出臺，對研發和功效宣傳提出新要求，倒逼本土品牌向產品驅動模式轉型，龍頭品 牌相對更為受益。2021 年 1 月 1 日開始，我國正式實施新的《化妝品監督管理條例》，隨著化妝 品注冊備案、新原料注冊備案管理條例的出臺，行業新標準逐步落地完善，5 月 1 日起施行的《化 妝品功效宣稱評價規范》，將化妝品功效宣稱分為 26 個類別，并對各功效類別的產品提出了明確 的功效宣稱評價要求。
新規的出臺疊加消費者功效理念的日益深化，加快了本土品牌從原先渠道驅動向產品研發驅動的 發展模式轉型，在團隊上，加強基礎研究和研發團隊的建設，在原料端與上游龍頭深度綁定，在產 品端與重點院校、醫院進行產學研合作，加快產業研究向產品的轉化；在機制上，打通研發與銷售 跨部門溝通協同，用需求來引導和賦能研發，提升產品開發效率。長期來看，監管的趨嚴之下，規 范先行、已經建立功效評價體系和研發創新能力強的龍頭企業將更為受益，行業的洗牌與馬太效應 也將有所體現。
從所處的成長階段以及細分品類的滲透率來看，化妝品行業是國內為數不多的在未來 3-5 年仍將 處于確定性的中高速增長的可選消費賽道之一。美妝的日常使用習慣在顏值派的 90-00 后年輕人 中較早的普及，使得化妝品顯現出越來越明顯的必需消費品的屬性。行業基礎消費群體不斷累計擴 大，未來市場消費重心也會隨著這部分核心客群的升級而進一步上移。從競爭格局來看，本土龍頭 品牌公司在大眾美妝市場通過不斷開發更符合本土消費者偏好的產品、主打年輕消費者的營銷方 式和電商渠道的“方法論”已經獲得了越來越多青睞國貨的消費者的信任票，與國際品牌的競爭中 逐漸樹立并鞏固特有的優勢，同時類似功能性護膚品這樣的高增長細分賽道的出現，也為本土品牌 帶來了潛在的超越海外品牌的機會。借助資本力量，不少本土品牌也在通過投資并購、代理合資等 各種方式向中高端市場延伸。
重點公司分析
運動服飾
安踏體育
根據公司之前發布的 21Q3 流水經營情況，安踏品牌實現同比低雙增長，相比 2019 年實現中雙增 長，FILA 品牌實現同比中單位數增長，相比 2019 年實現 25%-30%增長，其他品牌流水實現同比 35%-40%增長，相比 2019 年實現 105%-110%增長。
我們認為安踏品牌整體符合預期，各運營指標表現持續改善，全年維持 20%+流水增長目標。FILA 品牌 Q3 流水低于市場預期，但中長期規劃清晰，從高速增長向高質量增長轉變。2021 年全年 FILA 增長預期調整至 20%-25%左右。其他品牌基本符合預期，迪桑特可隆持續高增，驗證了公司在新 品牌方面強大的復制能力。
2021 年公司啟動主品牌安踏重塑計劃，未來 5 年目標是復合增長率達 18%-25%，市場份額提升 3-5 個百分點，將給公司帶來更大的增長動力。目前市場對公司的分歧更多在于 FILA，但我們認為 不必過分擔心。FILA 雖然在 Q3 表現有所波動，但是它在過去十年所累積的品牌力、商品力和渠 道力均優于行業平均水平，未來通過強化鞋類以及女子運動線，鞏固增長質量，其增長有望重回正 軌，中長期空間仍較為可觀。此外我們也看到，安踏的其他品牌表現仍然表現出色，也再次反映了 公司多品牌、國際化矩陣的增長韌性。作為北京冬奧會的官方合作伙伴，冬奧會的召開對于全面提 升公司品牌力和戶外、運動業務將產生積極、深遠的影響，我們對公司中長期看好的觀點保持不變。
李寧
2021 年上半年公司實現收入 101.97 億元，同比增長 65%，實現歸母凈利潤 19.62 億元，同比增 長 187%，大幅超出年初的市場預期。10 月下旬公告的三季度流水數據再次取得靚麗增長。單三 季度李寧品牌（不含李寧 young，下同）全平臺終端流水同比增長 40%-50%低段（相較 2019 年 同期增長 50%左右），同店銷售增長 20%-30%高段（相較 2019 年同期增長 30%左右），在行業 中處于顯著領先水平。
2021 年“新疆棉事件+肖戰代言+產品力持續提升”等因素催化，推動公司銷售收入遠超行業增速。 在收入高速增長的情況下，毛利率大幅提升和期間費用率下降帶動盈利能力顯著躍升，2021 年上 半年公司凈利率提升至 18%，創出歷史新高。我們認為公司凈利率超預期的核心原因在于經營效 率和質量的大幅改善：1）折扣回收幅度好于預期，推動直營渠道毛利率回升；2）線下直營門店受 益于經營杠桿，費用率大幅下滑；3）高利潤率的電商和中國李寧產品占比提升；4）管理層對于供 應鏈整合、零售效率提升等方面做出的持續努力。中報還顯示，公司庫存水平和結構也實現了大幅 優化，其中 6 個月及 3 個月均改善 21 個百分點。
2021 年 11 月公司推出全新的獨立高級運動時尚品牌——LI-NING 1990（李寧 1990），相比公司 前些年孵化的中國李寧系列，LI-NING 1990 相對更獨立、更偏生活時尚，目標客群也更為成熟（20- 40 歲之間），未來可見的渠道和銷售空間更高更廣。我們認為 LI-NING 1990 的推出是供成功孵化 中國李寧系列之后對子品牌戰略更深入探索，也再次體現了公司在行業內領先的產品研發和原創 能力。從中期看，LI-NING 1990 不僅能為公司帶來新的收入和盈利，也將進一步提升公司品牌勢 能，為公司長期發展打開新的空間。
申洲國際
2021 年東南亞疫情的持續發酵和反復波動，部分影響了公司海外產能的發揮，也影響了整體業績 的增長（公司上半年營業收入 113.7 億元，同比增長 11.1%，實現凈利潤 22.3 億元，同比下滑 9.7%）。但從公司最新跟蹤看，越南工廠成衣產能基本恢復到 8 成左右，面料產能恢復至 9 成左 右，2021 年全年成衣產量預計同比仍能實現接近 10%的增長。
展望 2022 年，全球運動賽道仍將保持較高景氣度，終端需求強勁，后疫情時代頭部品牌將更偏好 于公司這種采用縱向一體化模式、抗風險能力較強的企業，公司在全球運動服飾領域的競爭力和市 場份額將進一步提升。在 2021 年的低基數上，公司 22 年將呈現出更大的業績增長彈性（襯衣產 量同比預計在 15%-20%左右）。
在行業中，公司一直領先同行致力于綠色可持續發展和科技賦能，預計公司未來將進一步加大對新 材料研發，數字化賦能、供應鏈效率和自動化提升等方面的投入力度，我們依舊堅定看好公司中長 期發展。
華利集團
公司 2021 年前三季度實現營業收入 126.3 億元，同比增長 22.6%，實現凈利潤 19.97 億元，同比 增長 51.6%。單 Q3 實現收入 44.4 億元，同比增長 31.5%，實現收入 7.07 億元，同比增長 30.15%。 從三季報看，公司對大客戶 Nike 和 Deckers 繼續保持高增長，前三季度前 5 大客戶銷售占比提升 至 93%左右。盡管受疫情影響，公司 Q3 盈利能力仍然與 Q2 持平，體現出公司成長的韌性。
公司作為全球運動鞋代工領域的龍頭之一，憑借其多年在行業深耕的多品類研發能力和管理優勢， 與眾多國際品牌如 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia 等建立了深入且穩定的長期合作關系。 而 2021 年東南亞疫情特別是全球運動鞋代工集中地——越南南部疫情的惡化也為公司進一步贏 得了天時。憑借在越北地區（疫情較輕）的前瞻性布局，多輪疫情影響下公司仍然保持了穩定優質 的供貨能力，因此在頭部客戶中的份額得到了明顯提升。我們認為公司未來 2-3 年成長確定性強， 持續看好其中長期發展潛力！
美妝
珀萊雅
公司 21 年前三季度公司收入和歸母凈利潤分別同比增長 31%和 28%，其中 21Q3 收入和歸母凈 利潤增長 21%與 30%，疫情對美妝行業銷售有所沖擊（主要影響線下），公司依托線上繼續保持 較快的收入增速，大單品策略的成功帶動公司毛利率持續提升，Q3 盈利同比增速對比 Q2 也明顯 提高。分渠道看，前三季度電商收入增長 74%，占比進一步提升至 82%，其中以天貓、抖音為核 心的直營電商預計快速增長（前三季度直營電商同比銷售增長 110%左右），貢獻了電商主要增量； 受渠道數量調整和跨境代理品牌業務收縮影響，前三季度線下收入下降 38%，占比縮減至 18%。 分品牌，預計主品牌增速略慢于整體增長，占比在 80%左右，彩棠等其他品牌保持高增長，彩妝、 精華等占比提升，產品結構進一步邁向多品牌、多品類美妝集團。
2021 年在天貓整體增速大幅放緩的背景下，公司天貓旗艦店銷售仍實現了同比翻倍以上的增長， 抖音等新平臺也實現了高速增長，再次證明了其線上業務的運營能力。
在投入產出比有效控制的基調下，全年來看公司有望實現收入和盈利的同步較快增長。20 年開始 珀萊雅的產品驅動升級成效顯著，大單品策略提升品牌形象，帶動了客單價和毛利率的明顯增加， 未來有望在復購率提升的過程中增加盈利能力。新品牌方面，彩棠增速亮眼，科瑞膚等仍在孵化中， 為更長期的規模增長打開空間。
作為民營企業，公司擁有靈活的運營機制與激勵方式，也保障了公司人才梯度建設和長期健康的可 持續發展。20 年開始公司的產品驅動升級成效顯著，大單品策略提升品牌形象，帶動了客單價和 毛利率的明顯增加，未來有望在復購率提升的過程中增加盈利能力。新品牌方面，彩棠增速亮眼， 科瑞膚等仍在孵化中，為更長期的規模增長打開空間。相比同行，在線上流量分化的大趨勢下，公 司也展現出相對更強的多平臺運營能力。
貝泰妮
公司 2021 年前三季度實現收入 21.13 億元，同比增長 49%左右，凈利潤 3.55 億元，同比增長 65% 左右，扣非凈利 3.33 億元；同比增長 70%左右。其中單三季度收入和盈利同比分別增長 47%和 64%在左右，單三季度毛利率同比增 9.64 個百分點。在美妝行業處于顯著領先的水平。 2021 年雙十一，公司成為天貓美妝唯一進入前十名的國貨品牌，也再次證明了公司在產品上的競 爭力。
作為深耕敏感肌修護賽道的國貨龍頭品牌，公司站在了行業最好的賽道之一。同時公司在電商運營 方面具備先發優勢，在新產品研發方面創新能力突出，除了原有的明星單品特護霜以外，公司今年 的防曬霜也已經成為超級單品，另外在凍干面膜、美白精華、雙修雙抗等新品上也取得了靚麗的成 績，這些都將成為后續持續快速增長的良好保障。展望 2022 年，除了今年已經推出的新品外，明 年重點值得期待的是即將新推出的抗衰新品牌和產品進一步豐富和完善的薇諾娜 baby 系列。從中 期看，公司將通過多品牌單聚焦打造中國皮膚健康生態，進一步打開其發展空間。
傳統服飾
波司登
波司登發布 FY22H1 中報，公司實現營業收入 53.9 億元，同比增長 15.6%，實現歸屬股東凈利潤 6.4 億元，同比增長 31.4%，毛利率同比提升 2.7 pcts 至 50.5%，創歷史新高，主要系波司登主品 牌毛利率提升拉動。
羽絨服和貼牌加工業務高增，女裝業務持平。拆分來看：1）羽絨服業務：FY22H1 實現收入 34.7 億，同比增長 16.2%，其中波司登主品牌實現收入 32.5 億，同比增長 19.1%。線下渠道方面，上 半年凈關 149 家門店，其中自營門店凈開 2 家，經銷門店凈關 151 家，公司致力于持續優化渠道質量，提升渠道效率，關注 2+13 個重點城市的擴展和打造。毛利率方面，品牌羽絨服業務同比增 長 4.7pcts 至 61.1%，其中波司登主品牌增長 5.5 pcts 至 62.6%。2）貼牌加工業務：FY22H1 實 現收入 14.28 億，同比增長 16.2%，前五大客戶收入占比高達 98.1%，公司通過嚴格成本和費用 控制，毛利率同比提升 1 pcts 至 19.1%。3）女裝業務：FY22H1 實現收入 4.2 億，同比增長 1%， 毛利率同比持平。
雙十一標志新三年規劃順利開局，看好主品牌勢能繼續提升。公司新三年規劃（FY22-24）將更加 關注“可持續高質量增長”，雙十一期間，品牌羽絨服線上業務零售同比增長 50%+（去年為 35%+）， 波司登品牌同比增長 45%+（去年為 25%+），其中波司登天貓旗艦店同比增長 23%，遠高于天貓 大盤增速 8%，值得一提的是公司在折扣、新款占比和單價均有所提升：折扣從去年的 71 折提升 至 84 折，新款占比從 45%提升至 75%，單價從 853 元提升至 1,420 元。未來公司將從三方面做 出努力：1）騷動的店鋪：門店的持續優化升級；2）尖叫的產品：針對消費者需求做好產品創新， 繼續提升 ASP；3）驚艷的傳播：提升與消費者溝通的效率。（報告來源：未來智庫）
偉星股份
21 年前三季度公司收入和歸母凈利潤分別同比增長 31%和 16%（對比 19 年同期增長 16%與 43%）， 扣非后歸母凈利潤同比增長 79%（對比 19 年同期增長 43%），其中 21Q3 收入和歸母凈利潤分 別同比增長 29%與 65%，今年服裝消費復蘇帶來的輔料訂單增加推動公司收入快速增長，產能利 用率上升后的規模效應與成本的順利傳導帶動公司今年盈利能力的提升。
伴隨三季報，公司推出新一期股權激勵計劃，擬向 161 位高管與核心骨干授予 2200 萬股限制性股 票，解鎖條件為以 2020 年扣非后歸母凈利潤為基數，2021-2025 年增速不低于 58%、80%、95%、 115%、140%（對應 5 年復合增速 19%左右），繼續通過長效激勵機制確保公司中長期目標的實 現。
在今年原材料價格上升的情況下，公司通過自動化改造、成本傳導等方式消化價格壓力，毛利率的 提升充分體現了公司生產運營優化的成效。中長期看，作為全球服裝輔料行業龍頭，公司歷經多輪 行業洗牌，再疊加疫情的考驗，其在全球細分領域的競爭力不斷得到強化。公司近年來不斷提升運 營效率，對外穩步拓展優質品牌客戶，對內強化新品研發和品類拓展，持續鞏固強化公司靈活、貼 近客戶的競爭優勢，預計其未來市場份額仍將呈現持續提升的態勢。
浙江自然
公司是戶外運動用品制造細分領域的全球龍頭之一，長期專注于充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等 戶外運動用品的研發、設計、生產和銷售。受益下游訂單的持續增加，2017-2020 年公司銷售收入 和凈利潤年復合增長 14%與 25%，21 年前三季度公司收入 6.65 億元，同比增長 46.8%，歸母凈 利潤 1.83 億元，同比增長 43.35%，其中 21Q3 公司收入與歸母凈利潤分別同比增長 53.22%與 39.35%，扣非后歸母凈利潤同比增長 53.23%，三季度基本上延續了上半年快速增長的勢頭。
公司所處的 TPU 面料戶外運動用品領域，隨著 TPU 材料物理和環保指標上領先于 PVC 特性的不 斷倍挖掘，疊加產品價差的縮窄，在高端戶外產品中，TPU 正在加快對 PVC 材質產品的替代。經 過多年打磨，公司已經形成了上下游垂直一體化的經營模式，將業務延伸到上游環節，既實現了整 個制造環節的全流程把控，又獲取了相對同行更高的盈利水平。2021 年 1 月公司與迪卡儂簽訂戰 略合作伙伴協議，成為后者戶外熔接業務全球唯一戰略合作伙伴。后續迪卡儂除了從訂單上保障公 司中長期的增長之外，還將支持公司在產品結構多元化、海外產能布局、人才儲備國際化等各方面 的突破。
作為戶外用品 TPU 面料產品全球制造龍頭之一，未來公司將繼續分享 TPU 產品滲透率提升與上 下游垂直一體化經營模式帶來的競爭優勢，公司與下游客戶形成了長期穩定的合作關系與較高的 粘性，行業較好的競爭格局也保證了公司較高的盈利能力。隨著募投項目中臺州總部與越南生產基 地的陸續投產（主要貢獻從明年開始），公司未來 3 年產銷量有望實現可持續的快速增長，后續也 將向家用充氣床墊、戶外箱包、水上用品等更多元的品類延伸。
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