1. 行情回顧：年中轉折，估值回落
1.1 行情回顧
年中出現轉折，整體跑贏大盤
2021年A股紡服板塊上漲3.4%，滬深300指數下跌5.2%，紡服板塊跑贏大盤8.6pct。 全年來看，紡服板塊在地緣政治事件、疫情、氣候等因素擾動下，上半年股價整體上行 ，下半年震蕩回調。
上半年（202101-202106）：隨著疫情影響趨弱，國內服裝零售回暖，1-6月服裝類零售額 同比雙位數增長，疊加3月新疆棉事件催化，上半年紡服板塊股價整體上行。
下半年（202107-202112）：6-7月局部疫情擴散沖擊居民消費，8-12月服裝零售同比轉負 ，疊加冷冬氣候不及市場預期，紡服行情走弱。
紡服板塊漲幅在消費行業中領先
全行業比較，2021年A股紡服板塊漲幅在30個申萬一級行業中位列第16，處于中游水平。 由于居民消費復蘇相對乏力，2021年消費行情整體表現平淡，紡服板塊漲幅在消費行業中相 對領先。在消費行業中，紡服板塊漲幅（+3.4%）僅次于輕工（+11.6%），高于美容護理（ +0.1%）、商貿零售（-4.6%）、農業（-4.9%）、食品飲料（-6%）、社會服務（-10.3%） 、家用電器（-19.5%）。
1.2 估值：港股服飾龍頭估值高位回落，但仍高于A股
港股服飾龍頭估值高位回落，但仍高于A股。港股品牌服飾龍頭安踏、李寧位于高景氣體育賽 道，估值彈性較大，2020年受益于流動性寬松估值大幅提升，2021年7-8月PE(TTM)達近四年高位（ 李寧100X以上、安踏80X以上）。下半年隨著服裝零售轉弱，估值相應開始大幅回調，但仍顯著高于 A股品牌服飾龍頭。截至2022年2月10日，李寧（60X， PE(TTM) ，下同）>安踏體育（40X）>比音 勒芬（24X）>森馬服飾（13X）>太平鳥（12X）>海瀾之家（11X）。
紡織制造龍頭估值回調幅度小于品牌服飾。下半年制造龍頭同樣出現估值回調，但由于業績相 對穩健，回調幅度小于品牌服飾。截至2022年2月10日，華利集團（39X）>申洲國際（38X）>華孚 時尚（33X）>百隆東方（11X）。
2. 品牌服飾：業績波動，賽道為王
2.1 服裝消費：居民消費復蘇受阻，服裝消費整體偏弱
居民消費復蘇受制于疫情反復，社零增速尚未恢復至疫情前水平。2021年我國居民消費復 蘇疲軟，局部疫情屢次打斷復蘇進程。7月疫情擴散導致8月社零同比二次探底至2.5%的水 平，8月以來社零同比呈現波動，仍未恢復至疫情前水平。
服裝消費方面，上半年隨著疫情影響趨弱，復蘇態勢較好；但由于服裝消費兼具可選消費 和社交屬性，同時服裝行業線下渠道占比較高，因此其對疫情沖擊更為敏感，下半年服裝 消費轉弱，且弱于整體消費。
2.2 上市公司整體：Q1/Q2復蘇態勢較好，Q3再受疫 情沖擊
我們統計了品牌服飾10個子行業30家A股+港股公司財務數據：
營收端：2017-2019年行業營收同比增速整體在15%-20%區間，2020年受疫情沖擊下滑至-3.1%。2021年 以來服裝銷售呈現回暖，但分季度看由于年中疫情擾動，Q3復蘇力度減弱，2021Q1/Q2/Q3行業營收（A 股）分別同比+42.5%/14.9%/5.0%、較2019同期分別+5.5%/4.0%/0.5%。
凈利端：2017-2019年行業歸母凈利潤同比增速整體在10%-30%區間，2020年下滑至-18.7%，2021年業績 回升，但受費用上升、資產減值等因素影響，尚未恢復至疫情前水平。2021Q1/Q2/Q3行業歸母凈利潤（A 股）分別同比+135.9%/46.3%/55.8%、較2019同期分別減少11.0%/6.5%/20.2%。
2.2 上市公司整體：Q3毛利率回落，費用率較高
毛利率：隨著行業逐步調整復蘇，2016-2019年品牌服飾毛利率從46.3%升至48.9%，2020年 雖然受疫情沖擊，但品牌龍頭通過渠道、折扣策略調整，毛利率進一步提升至49.5%。 2021Q1/Q2毛利率分別為48.7%/49.4%、維持高位，Q3由于疫情影響超出市場預期、部分企 業清庫存下行業毛利率回落至46.7%。
費用率：2016-2019年品牌服飾費用率從29.1%升至31.8%，2020年渠道調整影響下進一步提 升至34.8%，2021Q1回落至31.5%（季節性），Q2/Q3部分公司在行業復蘇預期下加大費用 投入，期間費用回升至36.0%/34.4%。
存貨端：2021年前三季度存貨周轉天數高于疫情前水平。2017-2019年行業存貨周轉天數 整體在155-160天區間，2020年升至164天，2021年前三季度進一步升至208天。2021年分 季度看，由于Q1/Q2復蘇態勢較好，部分企業加大備貨，導致Q3庫存壓力增加， 2021Q1/Q2/Q3行業（A股）存貨周轉天數分別為178/196/205天。
經營性現金流凈額：Q1/Q2同比大幅回升，Q3再回落。2021Q1/Q2/Q3行業（A股）經營 性現金流凈額分別同比+11589%/+46.9%/-88%。
2.3 結構分析：體育服飾、高端女裝營收復蘇程度領先
細分領域橫向比較：
2021年前三季度營收恢復程度從高到 低排序大致為：體育服飾（H1）、 高端女裝、休閑服飾、家紡、電商、 男裝、鞋、箱包、戶外、童裝。
個股方面，營收復蘇力度較大的 公司包括：
港股：運動服飾龍頭李寧（2021H1 營收較2019H1增長63.7%，下同）、 安踏體育（+50.8%）、特步國際（ +23.6%）；
A股：疫情后進一步夯實品牌力的高 端時尚運動龍頭比音勒芬（2021Q3 營收較2019Q3增長45.0%，下同）、 品牌調整顯效&享受新渠道紅利的高 端女裝錦泓集團（+42.7%）、中高 端商務服裝報喜鳥（+35%）、直播 電商星期六（+36.8%）、品質家紡 羅萊生活（+21.9%）等。
2021年體育服飾品牌（安踏、FILA、特步、361度）零售流水基本實現中雙位數以上同比增長。 分季度看，上半年零售流水實現較高速增長、Q3受疫情沖擊轉弱、Q4呈小幅回升趨勢。 2020年：在疫情影響下，各體育服飾品牌零售流水Q1同比下滑，Q2/Q3陸續恢復正增長，總體上前低后高。 2021年：基數原因+年中疫情反復，上半年零售流水同比較高，Q3疫情沖擊下同比回落、Q4小幅回升。（報告來源：未來智庫）
2.4 展望
2022年居民消費或延續弱勢復蘇
居民收入、消費傾向尚未恢復至疫情前增速水 平，我們預計年內消費大環境仍相對偏弱。 疫情對我國居民就業造成較大沖擊，從而影響收入 水平。2019-2021年我國居民人均可支配收入兩年復 合增速6.9%，低于2017-2019年8.5%-9%水平。 2021Q4我國居民消費傾向（消費支出/可支配收入） 基本恢復至疫情前水平，但全年來看較疫情前仍有差 距。疊加疫情的不確定性，我們預計2022年我國居民 消費將延續弱勢復蘇態勢。
國潮帶來新的行業機會
國潮消費趨勢上行，有望為服裝行業注入新的發 圖：2021年國產品牌關注度大幅超過海外品牌 展機會。 隨著90后、00后逐漸成為消費主力，消費趨勢出現明 顯改變。90-00后人群具有較高的愛國熱情和文化自信， 2016-2021年國產品牌百度搜索熱度從45%升至75%。 地緣政治事件催化，國產品牌關注度提升。2021年3月 “新疆棉”事件催化下，中國服裝品牌關注度提升了 137%。 主流媒體引導國風審美，2022年2月中央廣播電視總臺 重磅打造系列微電影《國風遇見冬奧》、弘揚中華傳統 文化，漢服關注度大幅提升。
3. 紡織制造：龍頭擴產，相對穩健
3.1 行業回顧
紡服出口維持景氣
2021年我國出口延續全球疫情爆發后的高增趨勢，主要受益于產能率先恢復的先發優勢 、以及海外經濟陸續復蘇過程中從消費品到中間品的需求釋放。 紡織服裝出口方面，2021年以來隨著全球防疫物資需求回落、基數效應凸顯，紡織制品 出口同比一度轉負，但兩年復合增速仍基本維持在雙位數水平；隨著海外服裝需求逐步 復蘇，服裝出口單月同比保持雙位數正增長。
2021年國內外棉價大幅上漲
棉價上行。由于疫情對供需格局的影響，全球大宗商品價格自2020年4月起開啟上漲行情。國內 外棉價分別從2020年4月11100元/噸、59美分/磅的低點，上漲至2021年12月22100元/噸、127美分/ 磅的高位，2021全年國內外棉價上漲幅度分別達48%、50%。
棉價上行促棉紡企業收入和毛利率雙雙提升。以色紡紗龍頭百隆東方和華孚時尚為例，華 孚時尚2021年前三季度營收同比增長47%、毛利率同比提升5.7pct至8.2%，我們預計百隆東方2021 年營收同比增長30%以上、毛利率同比提升13.8pct至24.8%。
疫情影響趨弱，產能利用率回升
疫情影響趨弱，紡織業產能利用率修復。2017-2019年我國紡織業產能利用率在77%-80%， 2020Q1受疫情沖擊下滑至67.2%、Q2起回升，2021Q1/Q2/Q3/Q4分別為78.3%/80.9%/79.5%/79.2%、 已回到疫情前水平。
2021 年 制 造 龍 頭 產 能 利 用 率 明 顯 回 升 。 以制鞋龍頭華利 、 色 紡 龍 頭 百 隆 為 例 ， 2019/2020H1/2021H1華利集團產能利用率分別為95.3%/85.7%/96.9%， 2019/2020/2021百隆東方越南 產能利用率估計分別為90%/65%/80%。
3.2 上市公司整體：盈利復蘇程度好于品牌服飾
在外需景氣、棉價上漲、產能利用率回升等因素支撐下，2021年紡織制造企業盈利表現好 于品牌服飾。
營收端：2017-2018年行業營收同比增速在20%附近；2019年受中美貿易摩擦影響出口，營收同比放緩 至 9.1% ； 2020 年 進一步 回 落 到 同 比 -0.1% ； 2021Q1/Q2/Q3 行 業 營 收 （ A 股 ） 分 別 同 比 +44.2%/28.3%/24.6%、較2019同期分別增長6.6%/16.6%/11.9%。
凈 利 端 ： 2017-2018 年 行 業 歸 母 凈 利 潤 同 比 增 速 14%-15% ， 2019/2020 年放緩至 4.0%/5.8% 。 2021Q1/Q2/Q3行業歸母凈利潤（A股）分別同比+57.0%/69.7%/207.3%、較2019同期分別同比-15.2%/- 5.2%/+20.2%。
3.3 細分行業及個股業績分化：棉紡織>鞋服制造> 印染>無紡布
細分領域：
由于上下游分布、海外產能占比、訂 單來源國家等方面存在差異，在棉價 上漲、人民幣匯率升值、海外疫情反 復的背景下，2021年前三季度紡織制 造行業歸母凈利潤較2019年增幅分化 顯著，從高到低排序大致為：棉紡織 、鞋服制造、印染、無紡布。
個股方面：
營收復蘇力度較大的公司：防疫物資 制 造 商 穩 健 醫 療 （ 2021Q3 營 收 較 2019Q3增長73.7%，下同）&諾邦股 份（+19.9%）、印染龍頭航民股份（ +57.8%）、私人訂制制造商酷特智能 （+28.3%）、織襪企業健盛集團（ +25.9%）。
歸母凈利潤復蘇力度較大的公司：受 益于產能利用率回升+棉價上行的棉 紡龍頭百隆東方（ 2021Q3歸母凈利 潤較2019Q3增長234.8%，下同）&華 孚時尚（+157.7%）、受益于防疫物 資需求增加的穩健醫療（+96.4%）。
3.4 展望：產能外遷、集中度提升，強者愈強
伴隨中國制造業紅利的減弱，國內紡織制造產業逐漸外遷。 由于東南亞國家人力成本較低、所得稅和貿易關稅均享有優惠政策，海外擴產進展順利的龍頭企業 將持續享有成本優勢。 以色紡紗龍頭百隆東方與制鞋龍頭華利集團為例，2015-2021年百隆東方越南產能從40萬錠升至110 萬錠，2017-2019年華利集團越南工廠產量從1.23億雙升至1.83億雙。2021年百隆東方、華利集團越南 產能占比分別超過60%、90%。
上游集中度提升，制造龍頭受益。
短期看，疫情沖擊加速國內中小企業產能出清，海外疫情反復背景下，全球防疫物資需求增長+生產 訂單轉移至中國，紡織制造龍頭深度受益。例如2020年無紡布龍頭穩健醫療、延江股份、諾邦股份均 實現兩倍以上業績增長。
長期看，由于龍頭制造商在產能、成本、訂單交付等方面具備優勢，下游品牌服飾企業在選擇合作 供應商時也傾向于提升集中程度，上游龍頭制造商隨之受益。例如NIKE服飾供應商數量2015-2021財年 從408家降至344家、前五大服飾供應商采購量占比從36%提升至51%。
4. 投資分析：不確定環境中尋找確定性
4.1 下游波動，上游穩健
2022年國內服裝消費終端需求仍存在較大不確 定性。疫情爆發以來，國內居民可支配收入及消費傾 向的修復過程較緩慢，消費弱勢復蘇逐漸成為市場共 識。考慮到局部疫情反復對服裝消費的壓制難以完全 消除，我們認為2022年國內服裝消費終端需求仍存在 較大不確定性。
相較品牌服飾而言，上游制造商業績表現有望 相對穩健。終端需求的不確定性意味著品牌服飾仍 將面臨業績波動的可能，而上游紡織制造業績則有望 表現穩健，尤其是海外擴產計劃明確、下游訂單粘性 較高的制造龍頭。
品牌服飾業績波動的另一面則是潛在的反彈機 會。雖然終端消費短期內難言大幅改善，但2021H1 的經驗表明，若疫情控制得當、服裝消費復蘇趨勢向 好，即便尚未實現完全復蘇，市場預期也會出現較大 改觀，此時品牌服飾公司可能出現基本面和估值的雙 重改善，股價彈性較高。
分紅收益率較高的公司相對具有配置性價比。 不確定環境下尋找投資的確定性，在業績判斷基礎上 ，過去三年分紅收益率較高的公司同樣值得關注。
4.2 品牌服飾
短期：我們認為2022年國內服裝消費終端需求仍存在較大不確定性，因此品牌服飾業績仍面臨波動可 能。另一個角度來看，若疫情控制得當、服裝消費復蘇趨勢向好，品牌服飾可能出現基本面和估值的 雙重改善，股價具備較大彈性。
中長期：服裝作為可選消費品，行業增長與宏觀經濟具有較強相關性，近年來已進入低速增長期。 龍頭企業受益于規模優勢、通過強化品牌&渠道&營銷，不斷提升市場份額、優化競爭格局。近年來 國潮消費趨勢上行，有望為服裝行業注入新的發展機會。（報告來源：未來智庫）
4.3 紡織制造
短期：在終端需求復蘇不確定性仍存背景下，上游景氣度不可避免受限，但相較下游 品牌服飾而言，紡織制造公司受終端影響較小、業績波動性較小。
中長期：伴隨中國制造業紅利減弱，國內紡織制造產業逐漸外遷。由于東南亞國家人 力成本較低、所得稅和貿易關稅均享有優惠政策，海外擴產進展順利的龍頭企業將持 續享有成本優勢。此外，龍頭制造商在產能、成本、訂單交付等方面具備優勢，長期 來看訂單集中度有望提升。
報告節選：
1.1 行情回顧
年中出現轉折，整體跑贏大盤
2021年A股紡服板塊上漲3.4%，滬深300指數下跌5.2%，紡服板塊跑贏大盤8.6pct。 全年來看，紡服板塊在地緣政治事件、疫情、氣候等因素擾動下，上半年股價整體上行 ，下半年震蕩回調。
上半年（202101-202106）：隨著疫情影響趨弱，國內服裝零售回暖，1-6月服裝類零售額 同比雙位數增長，疊加3月新疆棉事件催化，上半年紡服板塊股價整體上行。
下半年（202107-202112）：6-7月局部疫情擴散沖擊居民消費，8-12月服裝零售同比轉負 ，疊加冷冬氣候不及市場預期，紡服行情走弱。
紡服板塊漲幅在消費行業中領先
全行業比較，2021年A股紡服板塊漲幅在30個申萬一級行業中位列第16，處于中游水平。 由于居民消費復蘇相對乏力，2021年消費行情整體表現平淡，紡服板塊漲幅在消費行業中相 對領先。在消費行業中，紡服板塊漲幅（+3.4%）僅次于輕工（+11.6%），高于美容護理（ +0.1%）、商貿零售（-4.6%）、農業（-4.9%）、食品飲料（-6%）、社會服務（-10.3%） 、家用電器（-19.5%）。
1.2 估值：港股服飾龍頭估值高位回落，但仍高于A股
港股服飾龍頭估值高位回落，但仍高于A股。港股品牌服飾龍頭安踏、李寧位于高景氣體育賽 道，估值彈性較大，2020年受益于流動性寬松估值大幅提升，2021年7-8月PE(TTM)達近四年高位（ 李寧100X以上、安踏80X以上）。下半年隨著服裝零售轉弱，估值相應開始大幅回調，但仍顯著高于 A股品牌服飾龍頭。截至2022年2月10日，李寧（60X， PE(TTM) ，下同）>安踏體育（40X）>比音 勒芬（24X）>森馬服飾（13X）>太平鳥（12X）>海瀾之家（11X）。
紡織制造龍頭估值回調幅度小于品牌服飾。下半年制造龍頭同樣出現估值回調，但由于業績相 對穩健，回調幅度小于品牌服飾。截至2022年2月10日，華利集團（39X）>申洲國際（38X）>華孚 時尚（33X）>百隆東方（11X）。
2. 品牌服飾：業績波動，賽道為王
2.1 服裝消費：居民消費復蘇受阻，服裝消費整體偏弱
居民消費復蘇受制于疫情反復，社零增速尚未恢復至疫情前水平。2021年我國居民消費復 蘇疲軟，局部疫情屢次打斷復蘇進程。7月疫情擴散導致8月社零同比二次探底至2.5%的水 平，8月以來社零同比呈現波動，仍未恢復至疫情前水平。
服裝消費方面，上半年隨著疫情影響趨弱，復蘇態勢較好；但由于服裝消費兼具可選消費 和社交屬性，同時服裝行業線下渠道占比較高，因此其對疫情沖擊更為敏感，下半年服裝 消費轉弱，且弱于整體消費。
2.2 上市公司整體：Q1/Q2復蘇態勢較好，Q3再受疫 情沖擊
我們統計了品牌服飾10個子行業30家A股+港股公司財務數據：
營收端：2017-2019年行業營收同比增速整體在15%-20%區間，2020年受疫情沖擊下滑至-3.1%。2021年 以來服裝銷售呈現回暖，但分季度看由于年中疫情擾動，Q3復蘇力度減弱，2021Q1/Q2/Q3行業營收（A 股）分別同比+42.5%/14.9%/5.0%、較2019同期分別+5.5%/4.0%/0.5%。
凈利端：2017-2019年行業歸母凈利潤同比增速整體在10%-30%區間，2020年下滑至-18.7%，2021年業績 回升，但受費用上升、資產減值等因素影響，尚未恢復至疫情前水平。2021Q1/Q2/Q3行業歸母凈利潤（A 股）分別同比+135.9%/46.3%/55.8%、較2019同期分別減少11.0%/6.5%/20.2%。
2.2 上市公司整體：Q3毛利率回落，費用率較高
毛利率：隨著行業逐步調整復蘇，2016-2019年品牌服飾毛利率從46.3%升至48.9%，2020年 雖然受疫情沖擊，但品牌龍頭通過渠道、折扣策略調整，毛利率進一步提升至49.5%。 2021Q1/Q2毛利率分別為48.7%/49.4%、維持高位，Q3由于疫情影響超出市場預期、部分企 業清庫存下行業毛利率回落至46.7%。
費用率：2016-2019年品牌服飾費用率從29.1%升至31.8%，2020年渠道調整影響下進一步提 升至34.8%，2021Q1回落至31.5%（季節性），Q2/Q3部分公司在行業復蘇預期下加大費用 投入，期間費用回升至36.0%/34.4%。
存貨端：2021年前三季度存貨周轉天數高于疫情前水平。2017-2019年行業存貨周轉天數 整體在155-160天區間，2020年升至164天，2021年前三季度進一步升至208天。2021年分 季度看，由于Q1/Q2復蘇態勢較好，部分企業加大備貨，導致Q3庫存壓力增加， 2021Q1/Q2/Q3行業（A股）存貨周轉天數分別為178/196/205天。
經營性現金流凈額：Q1/Q2同比大幅回升，Q3再回落。2021Q1/Q2/Q3行業（A股）經營 性現金流凈額分別同比+11589%/+46.9%/-88%。
2.3 結構分析：體育服飾、高端女裝營收復蘇程度領先
細分領域橫向比較：
2021年前三季度營收恢復程度從高到 低排序大致為：體育服飾（H1）、 高端女裝、休閑服飾、家紡、電商、 男裝、鞋、箱包、戶外、童裝。
個股方面，營收復蘇力度較大的 公司包括：
港股：運動服飾龍頭李寧（2021H1 營收較2019H1增長63.7%，下同）、 安踏體育（+50.8%）、特步國際（ +23.6%）；
A股：疫情后進一步夯實品牌力的高 端時尚運動龍頭比音勒芬（2021Q3 營收較2019Q3增長45.0%，下同）、 品牌調整顯效&享受新渠道紅利的高 端女裝錦泓集團（+42.7%）、中高 端商務服裝報喜鳥（+35%）、直播 電商星期六（+36.8%）、品質家紡 羅萊生活（+21.9%）等。
2021年體育服飾品牌（安踏、FILA、特步、361度）零售流水基本實現中雙位數以上同比增長。 分季度看，上半年零售流水實現較高速增長、Q3受疫情沖擊轉弱、Q4呈小幅回升趨勢。 2020年：在疫情影響下，各體育服飾品牌零售流水Q1同比下滑，Q2/Q3陸續恢復正增長，總體上前低后高。 2021年：基數原因+年中疫情反復，上半年零售流水同比較高，Q3疫情沖擊下同比回落、Q4小幅回升。（報告來源：未來智庫）
2.4 展望
2022年居民消費或延續弱勢復蘇
居民收入、消費傾向尚未恢復至疫情前增速水 平，我們預計年內消費大環境仍相對偏弱。 疫情對我國居民就業造成較大沖擊，從而影響收入 水平。2019-2021年我國居民人均可支配收入兩年復 合增速6.9%，低于2017-2019年8.5%-9%水平。 2021Q4我國居民消費傾向（消費支出/可支配收入） 基本恢復至疫情前水平，但全年來看較疫情前仍有差 距。疊加疫情的不確定性，我們預計2022年我國居民 消費將延續弱勢復蘇態勢。
國潮帶來新的行業機會
國潮消費趨勢上行，有望為服裝行業注入新的發 圖：2021年國產品牌關注度大幅超過海外品牌 展機會。 隨著90后、00后逐漸成為消費主力，消費趨勢出現明 顯改變。90-00后人群具有較高的愛國熱情和文化自信， 2016-2021年國產品牌百度搜索熱度從45%升至75%。 地緣政治事件催化，國產品牌關注度提升。2021年3月 “新疆棉”事件催化下，中國服裝品牌關注度提升了 137%。 主流媒體引導國風審美，2022年2月中央廣播電視總臺 重磅打造系列微電影《國風遇見冬奧》、弘揚中華傳統 文化，漢服關注度大幅提升。
3. 紡織制造：龍頭擴產，相對穩健
3.1 行業回顧
紡服出口維持景氣
2021年我國出口延續全球疫情爆發后的高增趨勢，主要受益于產能率先恢復的先發優勢 、以及海外經濟陸續復蘇過程中從消費品到中間品的需求釋放。 紡織服裝出口方面，2021年以來隨著全球防疫物資需求回落、基數效應凸顯，紡織制品 出口同比一度轉負，但兩年復合增速仍基本維持在雙位數水平；隨著海外服裝需求逐步 復蘇，服裝出口單月同比保持雙位數正增長。
2021年國內外棉價大幅上漲
棉價上行。由于疫情對供需格局的影響，全球大宗商品價格自2020年4月起開啟上漲行情。國內 外棉價分別從2020年4月11100元/噸、59美分/磅的低點，上漲至2021年12月22100元/噸、127美分/ 磅的高位，2021全年國內外棉價上漲幅度分別達48%、50%。
棉價上行促棉紡企業收入和毛利率雙雙提升。以色紡紗龍頭百隆東方和華孚時尚為例，華 孚時尚2021年前三季度營收同比增長47%、毛利率同比提升5.7pct至8.2%，我們預計百隆東方2021 年營收同比增長30%以上、毛利率同比提升13.8pct至24.8%。
疫情影響趨弱，產能利用率回升
疫情影響趨弱，紡織業產能利用率修復。2017-2019年我國紡織業產能利用率在77%-80%， 2020Q1受疫情沖擊下滑至67.2%、Q2起回升，2021Q1/Q2/Q3/Q4分別為78.3%/80.9%/79.5%/79.2%、 已回到疫情前水平。
2021 年 制 造 龍 頭 產 能 利 用 率 明 顯 回 升 。 以制鞋龍頭華利 、 色 紡 龍 頭 百 隆 為 例 ， 2019/2020H1/2021H1華利集團產能利用率分別為95.3%/85.7%/96.9%， 2019/2020/2021百隆東方越南 產能利用率估計分別為90%/65%/80%。
3.2 上市公司整體：盈利復蘇程度好于品牌服飾
在外需景氣、棉價上漲、產能利用率回升等因素支撐下，2021年紡織制造企業盈利表現好 于品牌服飾。
營收端：2017-2018年行業營收同比增速在20%附近；2019年受中美貿易摩擦影響出口，營收同比放緩 至 9.1% ； 2020 年 進一步 回 落 到 同 比 -0.1% ； 2021Q1/Q2/Q3 行 業 營 收 （ A 股 ） 分 別 同 比 +44.2%/28.3%/24.6%、較2019同期分別增長6.6%/16.6%/11.9%。
凈 利 端 ： 2017-2018 年 行 業 歸 母 凈 利 潤 同 比 增 速 14%-15% ， 2019/2020 年放緩至 4.0%/5.8% 。 2021Q1/Q2/Q3行業歸母凈利潤（A股）分別同比+57.0%/69.7%/207.3%、較2019同期分別同比-15.2%/- 5.2%/+20.2%。
3.3 細分行業及個股業績分化：棉紡織>鞋服制造> 印染>無紡布
細分領域：
由于上下游分布、海外產能占比、訂 單來源國家等方面存在差異，在棉價 上漲、人民幣匯率升值、海外疫情反 復的背景下，2021年前三季度紡織制 造行業歸母凈利潤較2019年增幅分化 顯著，從高到低排序大致為：棉紡織 、鞋服制造、印染、無紡布。
個股方面：
營收復蘇力度較大的公司：防疫物資 制 造 商 穩 健 醫 療 （ 2021Q3 營 收 較 2019Q3增長73.7%，下同）&諾邦股 份（+19.9%）、印染龍頭航民股份（ +57.8%）、私人訂制制造商酷特智能 （+28.3%）、織襪企業健盛集團（ +25.9%）。
歸母凈利潤復蘇力度較大的公司：受 益于產能利用率回升+棉價上行的棉 紡龍頭百隆東方（ 2021Q3歸母凈利 潤較2019Q3增長234.8%，下同）&華 孚時尚（+157.7%）、受益于防疫物 資需求增加的穩健醫療（+96.4%）。
3.4 展望：產能外遷、集中度提升，強者愈強
伴隨中國制造業紅利的減弱，國內紡織制造產業逐漸外遷。 由于東南亞國家人力成本較低、所得稅和貿易關稅均享有優惠政策，海外擴產進展順利的龍頭企業 將持續享有成本優勢。 以色紡紗龍頭百隆東方與制鞋龍頭華利集團為例，2015-2021年百隆東方越南產能從40萬錠升至110 萬錠，2017-2019年華利集團越南工廠產量從1.23億雙升至1.83億雙。2021年百隆東方、華利集團越南 產能占比分別超過60%、90%。
上游集中度提升，制造龍頭受益。
短期看，疫情沖擊加速國內中小企業產能出清，海外疫情反復背景下，全球防疫物資需求增長+生產 訂單轉移至中國，紡織制造龍頭深度受益。例如2020年無紡布龍頭穩健醫療、延江股份、諾邦股份均 實現兩倍以上業績增長。
長期看，由于龍頭制造商在產能、成本、訂單交付等方面具備優勢，下游品牌服飾企業在選擇合作 供應商時也傾向于提升集中程度，上游龍頭制造商隨之受益。例如NIKE服飾供應商數量2015-2021財年 從408家降至344家、前五大服飾供應商采購量占比從36%提升至51%。
4. 投資分析：不確定環境中尋找確定性
4.1 下游波動，上游穩健
2022年國內服裝消費終端需求仍存在較大不確 定性。疫情爆發以來，國內居民可支配收入及消費傾 向的修復過程較緩慢，消費弱勢復蘇逐漸成為市場共 識。考慮到局部疫情反復對服裝消費的壓制難以完全 消除，我們認為2022年國內服裝消費終端需求仍存在 較大不確定性。
相較品牌服飾而言，上游制造商業績表現有望 相對穩健。終端需求的不確定性意味著品牌服飾仍 將面臨業績波動的可能，而上游紡織制造業績則有望 表現穩健，尤其是海外擴產計劃明確、下游訂單粘性 較高的制造龍頭。
品牌服飾業績波動的另一面則是潛在的反彈機 會。雖然終端消費短期內難言大幅改善，但2021H1 的經驗表明，若疫情控制得當、服裝消費復蘇趨勢向 好，即便尚未實現完全復蘇，市場預期也會出現較大 改觀，此時品牌服飾公司可能出現基本面和估值的雙 重改善，股價彈性較高。
分紅收益率較高的公司相對具有配置性價比。 不確定環境下尋找投資的確定性，在業績判斷基礎上 ，過去三年分紅收益率較高的公司同樣值得關注。
4.2 品牌服飾
短期：我們認為2022年國內服裝消費終端需求仍存在較大不確定性，因此品牌服飾業績仍面臨波動可 能。另一個角度來看，若疫情控制得當、服裝消費復蘇趨勢向好，品牌服飾可能出現基本面和估值的 雙重改善，股價具備較大彈性。
中長期：服裝作為可選消費品，行業增長與宏觀經濟具有較強相關性，近年來已進入低速增長期。 龍頭企業受益于規模優勢、通過強化品牌&渠道&營銷，不斷提升市場份額、優化競爭格局。近年來 國潮消費趨勢上行，有望為服裝行業注入新的發展機會。（報告來源：未來智庫）
4.3 紡織制造
短期：在終端需求復蘇不確定性仍存背景下，上游景氣度不可避免受限，但相較下游 品牌服飾而言，紡織制造公司受終端影響較小、業績波動性較小。
中長期：伴隨中國制造業紅利減弱，國內紡織制造產業逐漸外遷。由于東南亞國家人 力成本較低、所得稅和貿易關稅均享有優惠政策，海外擴產進展順利的龍頭企業將持 續享有成本優勢。此外，龍頭制造商在產能、成本、訂單交付等方面具備優勢，長期 來看訂單集中度有望提升。
報告節選：
19228131880