國內各運動品牌均實現了穩健的復蘇與增長，同時在正向經營杠桿帶動部分品牌在業績端實現超預期增長。但受外資減持、整體消費環境悲觀預期影響，年初至今各公司股價普遍有所回調，當前板塊估值具備吸引力。同時上周國務院、中國人民銀行、國家金融監督管理總局相繼發布個稅及房貸重要政策。我們判斷，政策個人所得稅專項附加扣除提升直接增加居民現金收入，而房貸新政有望減輕居民首付和月供壓力，兩項政策均有利于促進家庭消費力的釋放，提振消費信心。短期看，各運動公司中報業績再次驗證了行業的向上景氣度，而經濟增速放緩、消費降級壓制行業增速的擔心基本已經在股價中Price-in。長期看，運動板塊仍是各消費細分板塊中的優質賽道，目前估值已進入值得配置的區間。

▍紡織服裝上半年表現：疫后品牌復蘇穩健，海外需求疲軟紡織制造承壓。

A股：從板塊整體看，上半年中信證券A股紡服指數公司收入/利潤同比增速為-2.7%/ +9.6%（整體法）；剔除同比增長100%或下滑100%的異常值數據，上半年中信證券A股紡服指數公司收入/凈利潤平均同比增速為2.2%/-1.5%。其中品牌服飾上半年收入/凈利潤增速為-0.7%/+25.2%（整體法），剔除異常值后平均增速分別6.0%/11.9%；紡織制造上半年收入/凈利潤增速為-8.8%/-22.2%（整體法），剔除異常值后平均增速分別-1.8%/-12.6%，品牌服飾表現優于紡織制造主要系：1）1H23客流恢復，品牌終端零售回暖；2）1H22疫情影響下品牌費用支出剛性，1H23收入回暖后費用率優化致品牌利潤彈性更大；3）紡織制造企業受海外宏觀因素以及下游去庫存影響，訂單出現下滑。各板塊中，商務休閑男裝細分板塊表現亮眼，比音勒芬/報喜鳥/海瀾之家收入同比+28.2%/+23.8%/+17.7%。

港股：從板塊整體看，上半年港股紡服公司收入/利潤同比增速為+4.2%/-5.3%，其中品牌端表現突出，板塊整體下滑主要受制造公司拖累。除非凡領越收購Clarks收入增長+616.9%以外，收入增速排名前三的公司為361度、贏家時尚以及特步國際，收入同比增長+15.4%/+15.2%/+14.1%。

▍運動品牌上半年復盤：財務端凸顯復蘇態勢與行業向上景氣度，經營端產品/營銷/運營持續進化。

1）收入端：2023上半年各品牌在疫情管控放開后實現了穩健的復蘇與增長，再次驗證行業向上景氣度，李寧/安踏/特步/361度營收同比+13%/+14%/+15%/+18%（對應兩年CAGR為+17%/ +14% /+26%/+18%）。

2）盈利端：毛利率在折扣改善下持續修復，李寧/安踏/特步/361度毛利率同比-1.2 pcts/+1.2pcts/+0.9 pct/+0.2 pct，預計隨著折扣的持續改善，龍頭品牌毛利率將持續修復。消費復蘇下各品牌銷售費用有所增加，各品牌凈利率改善幅度相較毛利率改善有所收窄。

3）現金流&營運情況：各品牌經營性現金流與庫存水平整體健康可控，李寧/安踏/特步/361度上半年經營性凈現金流分別同比+23%/+104%/+199%/-90%，受益于消費復蘇，其中361度品牌主要系短期供應商加快結算帶來的應付賬款減少的負面效應，抵消了凈利潤增長、存貨&應收賬款周轉優化帶來的正面影響。我們預計隨著應付賬款的后續優化，公司經營性現金流有望持續改善。

4）經營分析：各品牌持續推進專業產品的迭代進化，并在跑步賽道競相發力，同時細分、小眾、高端運動產品獲市場追捧；同時各品牌重啟NBA球員中國行，在跑步領域借助馬拉松賽事契機推廣相關產品，積極把握營銷機遇；運營與供應鏈上，各品牌深耕零售運營，供應鏈效率持續提升。

▍業績指引：各品牌積極展望全年業績。

李寧預期維持全年收入同比+10%~20%中段，安踏預計ANTA主品牌/FILA全年流水維持雙位數以上增長，其他品牌流水同比+40%以上（原指引+30%）；特步預期全年集團收入同比+雙位數，其中特步主品牌收入同比+中雙位數，時尚群收入同比+20%~30%，專業群JV收入同比+60%~70%。

▍風險因素：

消費下行超預期；行業競爭加劇；品牌公司線下門店拓展不及預期；制造公司訂單恢復不及預期；制造公司產能釋放不及預期；匯率大幅波動；原材料價格大幅波動等。

▍投資策略：

受外資減持、整體消費環境悲觀預期影響，年初至今各公司股價普遍有所回調，當前板塊估值具備吸引力。同時上周國務院、中國人民銀行、國家金融監督管理總局相繼發布個稅及房貸重要政策。我們判斷，政策個人所得稅專項附加扣除提升直接增加居民現金收入，而房貸新政有望減輕居民首付和月供壓力，兩項政策均有利于促進家庭消費力的釋放，提振消費信心。短期看，各運動公司中報業績再次驗證了行業的向上景氣度，而經濟增速放緩、消費降級壓制行業增速的擔心基本已經在股價中Price-in。長期看，運動板塊仍是各消費細分板塊中的優質賽道，目前估值已進入值得配置的區間。