1 深耕時尚女性消費需求，跨界醫美高增速龍頭
女裝出身，布局三大板塊。朗姿股份成立于 2006 年，致力于品牌女裝的設計生產和銷售。2014年通過收購韓國童裝品牌阿卡邦，布局嬰童業務。2016年通過戰略投資韓國著名醫美服務集團 DMG，收購“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”品牌進入醫美行業。


目前朗姿深度布局女裝、嬰童和醫美三大板塊，致力于打造“泛時尚產業互聯生態圈”。2018年至2021年，營業收入穩步增長，由26.62億元增長至36.65億元，CAGR 達11.25%。2022年前三季度，受國內疫情影響，營業收入為 26.64 億元，與去年同期持平。受費用剛性和醫美新機構盈利能力待提升影響，歸母凈利潤和凈利率分別為 0.18 億元和 0.92%，相較往期存在一定下滑。


1.1 衣美+顏美多維品牌方陣，醫美業務高增速驅動

時尚女裝業務貢獻公司主要收入，醫療美容業務高增速驅動收入增長。在老牌業務時尚女裝方面，2018 年至 2021 年該板塊對公司營業收入貢獻占比依次為
51.84%/50.28%/45.99%/46.15%，營業收入 CAGR 達 7%；綠色嬰童業務對營業收入貢獻占比依次為 24.82%/25.09%/23.63%/22.27%，營業收入 CAGR 達 7.3%。

醫療美容持續高速增長，驅動公司收入提升，2018 年至 2021 年營業收入從 4.79 億元增長至 11.20 億元，CAGR 達 32.70%。期間，醫美業務占收入比重不斷提升，依次為
18.01%/20.90%/28.25%/30.56%。

2022 年上半年在疫情反復，經濟承壓的環境下，女裝業務營收同比下降 10.20%，嬰童業務收入規模同比持平，醫美業務表現優異，逆勢取得了 18.45%的收入同比增長。


1）時尚女裝板塊旗下 7 大品牌，朗姿為公司核心女裝品牌。

公司女裝業務通過自主創立、代理運營和品牌收購三種模式在高端女裝市場進行布局。7 大品牌通過差異化的產品定位及設計風格，可迎合不同層次女性群體的差異化需求。

朗姿為女裝板塊核心品牌，定位于為兼具魅力、閱歷與影響力的都市精英女性提供多場合系列服裝的高端女裝品牌。2018 年至 2021 年朗姿品牌營業收入從 9.64 億元增長至 12.29 億元，營收持續增長，CAGR 達 8.43%，貢獻女裝板塊主要營業收入。



分渠道來看，女裝板塊收入以線下自營為主，線上規模增長迅速。

公司女裝業務為自營和經銷結合，線上線下渠道相融合的營銷渠道。2018 年至 2021 年，自營渠道收入從 9.81 億元增長至 11.18 億元，貢獻主要營業收入。同期，線上渠道收入從 1.62 億元增長至 3.34 億元，CAGR 達 27.24%，線上業務處于快速增長狀態。

截至 2022 年上半年，公司女裝業務共有 634 家店鋪，其中自營店鋪 432 家、經銷店鋪 172 家、線上店鋪 30 家。2022 年上半年受疫情反復影響，自營渠道收入同比下降 24.21%，公司加大對線上渠道投入，線上營收同比上升 19.74%。


2）嬰童板塊核心品牌來自韓國阿卡邦，圍繞阿卡邦打造嬰童品牌矩陣。

公司投資的韓國阿卡邦公司為韓國知名嬰童產品公司，旗下共有 10 多個系列品牌。

公司通過引入阿卡邦的部分嬰童品牌，搶占中國時尚嬰童品牌市場。主打品牌阿卡邦收入占嬰童板塊總額超四成，營業收入從 2018 年的 3.11 億元增長至 2021 年的 4.08 億元。

愛多娃為公司國內市場主推高端童裝品牌，2018 年至 2021 年營收增速較快，由 1.30 億元增長至 2.84 億元，CAGR 達 29.76%。2022 年上半年嬰童業務總營收 4.06 億，同比下降 0.45%，主要受韓幣匯率變動影響。



分渠道來看，嬰童板塊收入集中在自營渠道，占 6-7 成份額。隨公司對線上業務的投入布局，線上營收增速較快，2018 年至 2021 年營業收入從 0.14 億元增長至 0.67 億元，CAGR 達 66.48%。


3）醫療美容板塊方面，三大品牌錯位競爭。截至目前，公司醫美板塊擁有“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”和“高一生”三大品牌進行醫美終端機構的布局。2022 年上半年末，共有醫美機構 29 家。為進一步擴張醫美業務，公司不僅通過品牌內生擴建，并設立 6 只醫美并購基金進行體外醫院的并購整合，加速規模擴張。


分品牌來看，米蘭柏羽貢獻主要收入，業務保持高速增長。

1）米蘭柏羽，為國內高端綜合性醫美品牌，目前擁有 4 家機構，全面打通成都、西安、深圳三地醫美市場，2018 年至 2021 年收入從 2.72 億元增長至 7.03 億元，CAGR 達 37.26%，占比依次為
56.72%/57.44%/64.56%/62.77%。2022 年上半年營收 4.08 億元，同比增長 21.48%。

2）晶膚醫美，定位中國“醫學年輕化”連鎖品牌，主打激光與微整形醫療美容服務，目前擁有終端機構數量 23 家，覆蓋中西部地區 5 個城市。2018 年至 2021 年收入從 0.92 億元增長至 2.56 億元，業務收入增長迅速，CAGR 達 40.88%，占比依次為
19.12%/18.72%/19.65%/22.87%。2022 年上半年營收 1.53 億元，同比增長 26.90%。

3）高一生醫美，為專業技術行業領先的高端醫美品牌，目前在西安和寶雞各有一家綜合性醫院和門診部。2018 年至 2021 年收入從 1.16 億元增長至 1.61 億元，收入占比依次為
24.16%/23.84%/15.79%/14.36%。2022 年上半年營收略有下滑，為 0.68 億元。


分業務類型來看，非手術類醫療美容貢獻醫美板塊主要收入。

公司醫美業務可按類型分為手術類醫療美容和非手術類醫療美容。

2019 年至 2021 年，非手術類醫療美容收入從 4.12 億元增長至 8.31 億元，收入增長迅速，CAGR 達 42.03%，收入占比依次為 65.51%/65.54%/73.86%；手術類醫療美容收入從 2.17 億元增長至 2.89，收入占比依次為 34.49%/34.46%/25.73%。

2022 年上半年，手術類醫療美容收入規模同比下降 8.89%，占比降低至 22.08%，非手術類醫療美容收入規模同比上升 29.46%，占比進一步提升至 77.92%，體現出公司醫美業務重心的進一步轉移。


1.2 歷史復盤：深耕時尚女性需求，橫向跨界多業務布局

朗姿股份成立于 2006 年，逐步建立起女裝+嬰童+醫美三大板塊業務。公司歷史可追溯至 2000 年主品牌朗姿的創立，公司成立后一直致力于品牌女裝的設計、生產和銷售。

2014 年公司收購韓國童裝品牌阿卡邦布局嬰童市場。

2016 年通過戰略投資韓國著名醫美服務集團 DMG，收購“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”品牌進入醫美行業，進一步搭建“泛時尚產業互聯生態圈”。

朗姿股份公司的發展可分為以下三個階段：

2006-2011 年，公司創立初期，主要是高端女裝的設計、生產與銷售。在朗姿股份成立前，旗下品牌主要包括主品牌朗姿和 2003 年從韓國引入的卓可。2006 年朗姿股份成立，同年創立女裝品牌萊茵。

2011-2016 年，女裝+嬰童布局，女性泛時尚產業生態圈初顯。2011 年朗姿股份在深交所中小板成功上市。2014 年收購韓國著名童裝品牌阿卡邦，布局嬰童市場，初步建立起女性泛時尚產業生態圈。2015 年參股電商平臺若羽臣，啟動全面互聯網化戰略部署。

2016-至今，跨界布局醫美終端，持續優化旗下品牌矩陣。2016 年公司通過戰投韓國醫美服務集團 DMG、控股“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”兩大品牌及旗下六家醫美機構，布局醫療美容終端市場。2017 年成立朗姿醫療管理有限公司負責朗姿醫美業務的投資管理，并以此持續對旗下品牌矩陣進行優化。2018 年收購高端醫美機構品牌“高一生”100%股權，完善其“高端+輕醫美”的醫美機構矩陣。2020 年開始設立體外并購基金，截至 2022 年上半年末已有六只并購基金，基金規模整體達 27.56 億元，助力醫美業務快速擴張。

現今，公司圍繞女裝+醫美+嬰童三大板塊搭建女性泛時尚產業生態圈，醫美業務的高增長驅動公司進一步發展。


2011-2015 年公司營業收入先增后減少。

2011 年至 2015 年，營業收入從 8.36 億元增長至 11.44 億元，CAGR 達 8.16%；同期，歸母凈利潤從 2.09 億元降低至 0.74 億元。

公司 2014 年與 2015 年的營收與歸母凈利潤指標的減少主要受互聯網線上消費的沖擊和國內經濟增長持續乏力的影響，以較單一的女裝和嬰童實體零售為主的業務難以抵抗外部沖擊，公司進入調整型轉型期。

公司毛利率在此階段保持較穩定水平。公司 2011 年至 2015 年毛利率基本穩定在 59%-62%，毛利率控制表現較好。

費用率方面：公司 2011 年至 2015 年期間管理費用率和財務費用率整體較穩定。銷售費用率顯著上升，2011 年至 2015 年依次為 17.68%、22.73%、28.35%、31.97%、35.65%。

2011 年至 2013 年的銷售費用率增長可歸因于公司為業務擴張而加大銷售費用的投入；而 2014 年和 2015 年銷售費用依次為 4.08 億元和 3.95 億元，此銷售費用率增加的原因一方面是公司營收降低，另一方面是銷售費用中的商場扣點和費用仍居高不下。


公司營業收入自 2016 年開始整體呈現穩步增長趨勢。

2016 年至 2021 年公司營業收入從 13.68 增長至 36.65 億元，CAGR 達 21.79%；同期，歸母凈利潤從 1.64 增長至 1.87 億元，CAGR 達 2.71%。歸母凈利潤整體處于穩定區間。

2019 年公司歸母凈利潤減少主要是由于朗姿持股化妝品公司 L&P 銷售不及預期，公司計提了 1.18 億資產減值準備。

這一階段內的公司經營狀況轉好，一方面是公司對女裝和嬰童業務積極調整，不斷提升產品研發設計能力、創新營銷思路和方法、提升供應鏈效率等途徑提升經營效率。

另一方面是公司加速布局醫美市場，抓住了國內醫美市場快速發展的行業紅利。2022 年前三季度營業總收入 26..64 億元，與往年同比增長 0.51%。歸母凈利潤 0.18 億元，同比減少 88.92%，主要是 2022 年上半年國內疫情反復，國內外經濟環境嚴峻，加之公司部分費用支出剛性，新醫美終端機構盈利能力尚未釋放等原因造成。

公司毛利率水平相較于前一時期略有下降，但整體穩定。此階段內公司毛利率水平保持在 54%-58%左右，相較于前一階段減少約 4%。

費用率方面：銷售費用率整體上升，但控制在 30%-40%左右的范圍內，2016 年至 2021 年依次為
34.83%/32.82%/35.94%/37.54%/39.01%/39.91%，原因是營業收入規模上升帶動的銷售費用上升，且公司對女裝和醫美業務宣傳力度提高，廣告宣傳費支出上升等。2022 年銷售費用率進一步上升至 42.61%。


1.3 股權集中，激勵到位

申家兄妹絕對控股，ESOP 計劃持續推進。

截至 2022 年 9 月 30 日，董事長申東日持股 47.82%，申今花持股 6.76%，兄妹二人為公司實際控制人。同時，公司積極開展員工持股計劃，目前已開展 3 期。

第 1 期和第 2 期持股計劃員工已完成公司業績考核，解除限制完成減持。持股計劃有助于吸引優質人才資源，深度綁定公司利益，提升員工積極性。



管理層經驗豐富，為公司長遠發展奠定堅實基礎。

董事長申東日為長江商學院 EMBA 學歷，在擔任朗姿股份董事長之外，申東日社會履歷較深，擔任北京市順義區人大常委會委員、北京服裝紡織行業協會副會長、中國服裝紡織協會副會長。


2 醫美市場加速復蘇，龍頭企業持續向好
2.1 顏值經濟持續升溫，精確把握消費需求

中國醫美市場發展空間廣闊，消費者需求持續上升。

根據弗若斯特沙利文數據顯示，2017-2021 年，中國醫美市場規模由 993 億元增長到到 1891 億元。2017-2021 年的四年復合增速達到 17.47%，遠超全球增速。醫美是消費行業中的黃金賽道，其中具有靈活、創傷小、恢復期短、風險低等特點非手術類的輕醫美越加風靡。


從 2021 年開始，手術類醫美市場規模超過非手術類醫美市場，此后兩者規模差距逐漸擴大。2017-2021 年，中國手術類醫美市場規模從 401 億元增至 971 億元，年均復合增長率達 24.7%；非手術類醫美市場規模自 592 億元增至 919 億元，年均復合增長率達 11.62%。2017-2021 年手術類醫美市場增速均領先于非手術類醫美市場增速。



新時代崛起，消費主力年輕化，輕醫美更受青睞：從消費核心人群看，我國醫美消費核心人群以女性為主，但男性醫美用戶群體持續增長。2021 年女性在整體醫美消費者中的占比約 87.4%。

從年齡段來看，20-25 歲新時代年輕消費者仍是醫美消費核心主力人群，占比接近 4 成。31-35 歲新中產人群占比連續三年上升，85 后及 80 后抗衰需求突出，呈現熟齡消費的新特征，成為行業增長新動能。

從消費人群的地域分布來看，一線、新一線城市是醫美消費主戰場，醫美消費人群占比 70%以上。

2019-2021 年，二線城市消費人群占比從 15.3%到 18.3%，逐漸與一線、新一線城市呈現三足鼎立之勢。

未來二線城市有望成為醫美市場新的增長極。

從具體的消費項目來看，2021 年醫美項目消費規模占比前五名是：緊致抗衰、除皺瘦臉、玻尿酸、吸脂、美白嫩膚，分別占比
14.6%/11.7%/9.5%/6.1%/5.9%，其中只有吸脂是手術類項目。



滲透率仍有較大上升空間，醫美人群擴張驅動行業發展。

在滲透率方面，2020 年我國醫美項目每千人診療量為 20.8 次，雖然仍落后于海外醫美大國，但相比于 2019 年的 16.7 每千人診療量有所提升，未來仍有廣闊的上升空間，醫美人群擴容將成為行業增長的核心驅動力。

根據《2021 醫美行業白皮書》，2021 年我國醫美用戶約為 1813 萬人，預計到 2023 年有望達到 2354 萬人，醫美用戶規模呈現持續攀升趨勢。

弗若斯特沙利文報告預計 2015-2019 年國內輕醫美市場 CAGR 為 24.6%，消費占比從 39.09%提升至 41.78%。至 2024 年輕醫美消費占比有望提升至 45.31%，未來或成變美“第一選擇”。


2.2 醫美機構端市場格局多元發展

醫美產業鏈包括三個核心環節。

1）上游原料（玻尿酸、肉毒素等）藥品器械的生產商和射頻激光等器械設備的制造商，代表企業有愛美客、華熙生物、華東醫藥、復銳醫療科技等。上游產品上市需經國家藥監局審批，審批周期長、要求高，導致中上游行業技術壁壘較高，市場集中度較高，盈利能力強；

2）中游為醫療美容機構，包括公立醫院的整形美容課室、醫療美容專科醫院；民營機構如醫療美容醫院、門診和診所等，代表企業有瑞麗醫美、華韓整形以及伊美爾等醫療美容機構。中游服務市場分散，單體獲利能力層次不齊，成本構成中營銷獲客成本居高難下，極大地壓縮了醫美機構的利潤空間；

3）下游為線上和線下的各類醫美獲客平臺，主要包括線下和線上的戶外、電梯、社交媒體等廣告；線上包括悅美、新氧更美等第三方平臺、信息流、雙微；線下 SPA 會所、線下美容院等導流機構。醫美平臺的崛起將線下醫美服務與線上信息服務融為一體，能有效解決信息不對稱的問題，為商家提供了精準有效的獲客渠道，給予消費者更大信心和自主選擇權，構成了行業發展重要推動力。


中國醫美在公立機構中萌芽，民營機構的加入促進了醫美市場的蓬勃發展。

我國醫美終端可以分為公立機構與民營機構兩大類別。1929 年我國首個醫美公立機構誕生，發展歷史較久，其巨大的優勢是強大的品牌帶給客戶信任感和公信力。隨著醫美服務端的市場化加速，更具競爭意識和市場開發魄力的民營企業憑借進入門檻低、回報周期短的優勢成為具備資源整合能力的佼佼者。

民營醫美機構在服務水平、價格優惠、預約難度方面占有優勢。除此之外，民營醫美還具有項目迭代快速的優勢，相對公立醫院漫長的決策過程，“產品+技術驅動”已經成為民營醫美 第一大競爭優勢。


中國民營醫美機構規模較大，收益增速較快，占市場總量的比重較高。

2020 年，民營醫美機構占市場總量的 82%。2016-2020 年民營醫美機構的收入由 611 億元人民幣增至 965 億元，年復合增長率為 12.1%，而同期公立醫療美容服務提供商的收入年復合增速僅為 6.5%。從市場占比來看，2020 年我國民營機構貢獻了 82%的市場收益。


民營機構又可進一步劃分為醫療美容醫院、門診、診所。不同類型的民營機構需要滿足的人員設備配備條件有所不同，可開展美容外科項目的類型和級別也有不同，從類別/級別以及設置要求看，從高到低的分別為美容醫院、門診、診所。

2019 年中國具備醫療美容資質的機構約 1.3 萬家，其中醫院類醫美機構有 3787 家，占比為 29.1％；門診部類醫美機構有 4277 家，占比為 32.9％；診所類醫美機構有 4940 家，占比為 38％。行業集中度不高，行業內競爭尤為激烈，且正規醫美機構增速較快，但占比較低。


中國醫療美容市場競爭格局呈現分散狀態。

根據艾媒咨詢，醫美機構行業集中度較低：大型連鎖美容企業占比僅為 10%，代表機構包括廣州美萊、北京伊美爾、朗姿股份、華韓整形等；公立醫院整容科室占比為 10%，代表機構包括上海九院、北京八大處和四川華西等；中小型民營醫美機構處于主導地位，占比 55%，代表機構包括北京葉子、深圳富華等。

醫美項目具有消費個性化、地域差異化等特征，因此大部分機構將運營經驗跨省市復制存在一定難度，我國連鎖醫美集團多采用各地區自主經營形式。此外，伴隨成本提升，醫美機構經營者也多選擇開設中小型機構，應對快速變化的消費者。


2.3 嚴監管之下，優資源+強資金醫美機構優勢顯著

在過往的醫美機構發展中存在兩大痛點：

1）痛點之一：中國醫美行業發展迅速，但行業缺乏具有專業資質的醫師。

2020 年行業標準醫師需求數量約 10 萬名，但行業實際從業醫師數量只有近 4 萬名。行業供需嚴重不平衡，導致出現一大批非法從事醫療美容服務的從業者和機構，根據德勤，2020 年非法從事醫療美容服務的機構數量為正規機構的 6 倍以上。2017-2020 年，行業行政處罰件數從 1108 增加到 3841 件，提升了 247%，機構內缺乏專業醫師和操作不規范的問題日益嚴重。


2）痛點之二：醫美行業屬于“微笑“型行業，產業鏈中游機構盈利能力不及上游廠商。

上游生產商具有較高的牌照和技術壁壘，板塊利潤處于領先水平，平均毛利率為 90%。中游醫美機構與消費者緊密相連，分散競爭壓縮了中游服務機構的利潤空間，平均毛利率為 50%。下游獲客信息平臺深度觸達客戶，放大 B 端機構曝光度和流量，與醫美機構緊密相連，平均毛利率為 60%。


高價引流費用擠壓了醫美機構的利潤空間，一直是醫美機構的痛點之一。

從整個醫療美容機構的價值鏈來看，營銷渠道占比高達 30%-35%，醫療服務和藥品器械采購占比分別為 15%-25%，10%-20%，咨詢銷售費用占比在 3%-7%，行政管理最低且不受關注占比為 2%-3%。

為搶奪市場份額，醫美機構投入高額營銷費用進行營銷宣傳，百度競價搜索、廣告宣傳商、美容院等營銷渠道的費用嚴重的擠占了中游醫美機構的利潤空間。

在承壓狀態下，部分醫美機構向消費者兜售額外產品，甚至過度診療、虛假廣告、“黑診所”等問題也層出不窮，增加了消費者的成本，也導致消費者的信任度和購買信心下降，致使中小型醫美機構運營面臨著危機。


當下醫美監管方式更趨嚴格，醫美行業進入壁壘有望提高。

根據艾媒咨詢 2020 年的數據，非正規機構占比 25%。為進一步凈化醫療美容市場，實現醫美行業規范化，近年來政策對醫美行業的監管逐步收緊，在這之下醫美行業競爭格局加速重構，行業進入壁壘將會不斷提高，同時不合規的企業受打壓力度加大，合規機構的品牌價值將凸顯，而具備優資源和強資金實力的頭部醫美機構有望份額持續提升。



3 跨界醫美鋒芒畢露，深化多層次品牌矩陣
3.1 多層次醫美機構布局，標準化模式+并購基金加速醫院擴張

公司醫美涵蓋米蘭柏羽、晶膚醫美和高一生三大品牌，截至 2022 年，29 家機構共覆蓋 7 個城市。

米蘭柏羽、晶膚醫美和高一生分別定位高端、技術、輕醫美多點連鎖，形成立體發展格局，有助于把握消費者細分需求，持續提升公司的市場覆蓋率和服務質量，已在不同區域市場具有較高的品牌知名度和市場占有率。


通過”1+N“戰略形成中心輻射形態迅速擴張醫美板圖。

在特定區域內以一家或多家大型機構縱深布局積累品牌口碑，再以若干家小型連鎖機構或診所擴大人群覆蓋范圍并與核心機構形成協同，實現客群相互導流輸送。

目前已擁有 29 家醫療美容機構，其中綜合性醫院 5 家、門診部或診所 24 家，主要分布在成都、西安、重慶、深圳、長沙、寶雞和咸陽等地區。


1）米蘭柏羽，成都頭部高端高端綜合性醫美品牌，全面打通成都、西安、深圳三地市場。

米蘭柏羽成立于 2005 年，其前身為“米蘭美容外科醫院”，2013 年升級為“四川米蘭柏羽醫學美容醫院”。


2016 年朗姿股份向醫美市場邁進，以2.22 億元收購了四川米蘭柏羽 63.5%的股權。經過與上市公司的資源對接與全面整合，米蘭柏羽目前已是國內在醫院經營管理、醫療體系建設、專業人才培養、財稅法律規范等方面健全規范的品牌醫療美容機構。

2018 年米蘭柏羽成為成都醫美“十強”醫院，同年年底，獲評中國 5A 級醫美機構認證。米蘭柏羽是公司醫美板塊營業收入的最大貢獻者。

2018-2021 年米蘭柏羽營收分別占醫美總營收的
56.72%/57.44%/64.54%/62.77%。

2021 米蘭柏羽事業部總營業收入首次突破 7 億元，同比增速達到 34%，占比 62.77%，毛利率達到 51.36%。


米蘭柏羽已經在 2021 年全面打通成都、西安和深圳三大市場，旗下擁有 4 家機構，位于成都和西安的 3 家綜合性醫美整形醫院以及位于深圳的 1 家門診部，其中四川米蘭柏羽貢獻公司醫美業務占比達 41.50%、其次為成都高新米蘭貢獻占比達 12.09%。此外，深圳米蘭門診部改擴建并升級為綜合性醫美整形醫院正在按計劃推進中。

米蘭柏羽將堅定立足成都，輻射西南，拓展西北，布點一線，穩健發展的戰略，堅實邁入走向全國醫美市場。


2）晶膚醫美，專注醫學年輕化的醫美連鎖品牌。

旗下已成立 14 家專業醫美機構。近年來隨著品牌升級與擴張，為了給求美者提供更優質全面的整形服務，正式建立整形外科。晶膚醫美連鎖始終將醫學年輕化作為技術精進與研究方向，現今晶膚醫美連鎖已是集“醫學抗衰、皮膚美容、微創整形、整形外科”為一體的全能型整形醫院。


2018-2021 年晶膚醫美營收分別占醫美總營收的 19.12%、18.72%、19.65% 與 22.87%，其中四川晶膚為晶膚品牌旗下收入體量最大的機構，2021 年收入貢獻占公司醫美業務比重達 8.21%，其凈利率達到 18.33%。


3）高一生，集五大醫美中心為一體的專業醫療美容機構。

高一生品牌創立于 1991 年，歷史超過 30 年，通過多年的沉淀現已成為西安當地首屈一指的醫療整形品牌。高一生精心打造全智能服務流程，從候診、到術前設計、術前準備、再到手術治療、術后護理等各個環節。


2018-2021 年高一生美營收分別占醫美總營收的 24.16%、23.84%、15.79% 與14.36%。其中截至2021年陜西高一生收入占比達到12.98%，凈利率達12.52%。


公司管理體系成熟全面，職責明確有效輸出。

通過不斷探索、不斷推進管理的精細化運作，公司現已建立完善的“集團管控模式-醫管公司（后臺）-事業部（中臺）-醫療機構（醫院、診所、門診部）（前臺）”四級級管理體系，其中集團對朗姿醫美提供管理支持，統籌管控投資、財務、法務、人力資源、信息化平臺等， 后臺負責戰略和支持、中臺負責營銷和運營、前臺提供醫療和服務。

成熟的組織管理體系分工明確，有效保障了管理效率提升和管理成本控制，并通過公司品質醫美管理理念的不斷提升和經營模式的輸出，賦能新設機構，實現醫美規模擴張的同時保障穩健經營。


強化信息化建設，以業務為視角來打造信息化管理的藍圖。

公司在醫美領域逐步建立了一個以朗姿醫美為中心，連接客戶/會員、上下游伙伴和公司內部，整合相關軟件，實現新一代協作和創新的價值云平臺，對公司集團層面實現對各家醫美 機構的業務把控起到強大支持作用，同時能夠嚴格落實醫美業務安全性、規范性的基本要求。

未來，朗姿醫美信息化建設將逐步完成搭建業界最先進、智能的咨詢模型、治療模型和客戶回訪模型，實現協同的客戶協作關系、強大的醫美機構網絡服務能力管理、動態的業務運營智能分析。


精細化運行提升公司經營效率，標準化流程體系以便擴張中復制。

公司統一對下屬機構的營銷進行統籌規劃，使得終端機構職能更加高效、簡單、標準化，2019-2021 年管理費用率為 7.74%/6.45%/7.63%，均控制在 10%以下。

此外，公司醫療質量管理及數字化管理等中后臺指標方面均建立了標準化流程體系，以便在連鎖擴張過程中進行復用，提升運營效率和質量。


六大產業基金助力外延發展，加速向全國版圖擴展。

自 2020 年 12 月起，公司先后設立六支醫美股權投資基金，基金規模達 27.56 元，其中公司累計出資 12.25 億。公司通過基金的專業化收購和孵化優質醫美標的，進一步促進公司醫美業務規模的持續提升，加快醫美業務全國布局。

目前公司已投資機構包括北京麗都、昆明韓辰、南京韓辰、武漢五洲萊美、鄭州集美、杭州格萊美等十余家醫美機構，在自有醫美機構基礎上，新開辟北京、昆明、南京、武漢、鄭州等多個城市的市場，進一步擴大與外部投資機構、產業基金的合作范圍和深度，全國醫美布局版圖初現。


3.2 合規優質的醫療服務資源，奠定公司競爭核心

公司具有專業的醫療團隊和高質量的醫療水平。朗姿醫療旗下擁有“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”、“高一生”三大醫美品牌。朗姿醫美通過外部引進和自己培養相結合的方式，匯聚了一批醫德仁厚、技藝精湛的醫生團隊，目前擁有醫生及醫護人員 730 人。

學術創新，科研成果豐厚。截至 2022 年上半年，醫美板塊已獲得 1 項國家發明專利、4 項外觀設計專利、32 項實用新型專利。公司旗下各醫美機構均建立了一套完整的診療業務流程和追蹤體系，以顧客的需求和安全為核心，提供高品質的醫療美容解決方案。

公司積極鼓勵醫療技術的創新，重視新產品、新設備的引進，基于顧客需求，在滿足醫療安全性的前提下努力提高治療效果和顧客舒適度。筑牢人才之基，鞏固醫療硬實力。醫師執業能力是醫美終端行業的成功關鍵因素。

朗姿持續進行人才培養，不定期邀請行業專家開展專題講座和業務培訓，并通過建立線上內訓師管理認證機制提升學員美學實操技術。

通過短期內部醫生的輪訓和繼續教育、中期開啟有資質醫生培訓班、長期開展院校合作等模式，并充分結合外部品牌供應商培訓，形成“短、中、長”分階段推進，以及“內+外”聯動的培訓體系，培養集團所需的醫療人才。

2022年 1 月公司成立朗姿醫美醫師培訓基地，成為朗姿醫美人才孵化管理與機制規范的示范機構。

2022年公司正式啟動“青苗醫生培養計劃”，經過系統化理論授課、臨床一對一帶教、高標準考核通關、結業答辯等方式，為旗下各機構培養合格的醫生人才。此外，積極參與承辦對外學術交流，把握行業前沿。

2012-2021 年間公司先后參加或承辦學術交流 16 余場，2021 年先后承辦第二屆中國醫學美容新技術高峰論壇、四川省美容整形協會面部整形與修復再生分會學術年會、“啟程·千里之行”——第一屆朗姿醫美學術交流會，通過學術專業研討與交流提升從業人員醫美知識和專業水平，進一步拓寬視野。

多層次激勵體系以匯聚醫美人才。

朗姿醫美依靠集團層面和參控股醫美企業的強有力支持，通過“內部提拔+外部吸納”的方式招募更多的醫院管理人才和醫美業務骨干，提升公司在醫療美容業務上的管理能力和運營經驗。同時公司廣泛的開展合伙人計劃的激勵政策以及集團股權激勵政策，覆蓋醫美管理人員和重要業務骨干，形成廣泛的激勵機制，在留住現有優秀人人才和保證公司可持續發展的同 時，吸引更多的醫美人才來助力朗姿醫美的發展。

3.3 線上線下渠道布局，聯動產業打造品牌粘性

聯動產業上游資源助力高效獲客。2021 年 5 月 20 日，朗姿醫美與艾爾建美學宣布達成戰略合作共識，雙方將整合各自優勢資源，未來有望在醫美人才培訓、消費者教育、運營能力提升等方面進行深度合作，共同推進醫美行業的規范化和高效化發展。

在醫美人才培訓方面，朗姿醫美將借助艾爾建美學旗下艾爾建學院，對旗下機構的醫療衛生專業人士進行評估及培訓教育，提升醫生診療水平；

在消費者教育方面，雙方將共同推進正品驗證的各種技術和模式，提高消費者對正品的認知 和辨識能力，并利用數字化平臺推出相關科普內容，幫助消費者建立理性、科學的求美觀；

在運營能力提升方面，朗姿醫美將借助艾爾建規范化的培訓和業務咨詢服務體系，更好地開展行業研究、優化運營模式，提升醫美消費者體驗。

全渠道的營銷模式實現老客的精準維護和新客的引流到店。

公司開拓包括美團、新氧等電商類平臺，抖音、快手等線上信息流平臺，以及搜索引擎類、自媒體平臺和線下戶外渠道，實現了多平臺與多品牌的全面突破，打造和完善線上、線下全渠道運營模式。

公司運營分析部每月會針對各醫美機構在上述各獲客渠道的投入產出比及優質渠道數量進行定量的分析，加強對市場的分析和預判，及時調整市場投放。

通過大數據分析對客戶進行精準畫像，通過線上、線下開展貼合顧客需求的活動，明確地傳達公司品牌的態度和主張，吸引新客及增加老客粘性。

3.4 時尚女裝+綠色嬰童，縱深推進品牌建設

公司女裝業務通過“自主創立”、“代理運營”、“品牌收購”三種模式在中高端女裝市場進行多品牌布局。

公司旗下擁有 6 個自主品牌，面向 25-50 歲的女性，分別通過差異化的產品定位及設計風格，一方面滿足女性客戶多層次、差別化的個性需求，如追求自我、注重品質、充滿活力等；另一方面滿足她們不同年齡段的表達訴求。

截至 2022 年上半年，公司女裝業務共有線下 603 個銷售終端及 30 個線上渠道，選址均位于國內大型高端商場、SHOPPINGMALL、機場店，并培養了一個忠誠、穩定、龐大的客戶群，截至 2022 年 6 月 30 日擁有女裝線下 VIP 客戶超 31.93 萬人，女裝線上采用平臺新的引流方式 VIP 客戶超 34.9 萬人。


嬰童業務的主要經營模式與公司女裝業務基本相同。

結合國內嬰童消費需求方向，強化國內主推嬰童品牌影響力，圍繞阿卡邦的中高端母嬰品牌愛多娃的定位，借助公司現有渠道和客戶資源與銷售團隊，采用“線上+線下”、“自營+代理” 等多元運營模式進行渠道布局，快速實現童裝的國內產業布局。

經過近四十年來的經營和發展，公司控股子公司阿卡邦現已構建出具有國際化視野的營銷體系。截至 2021 年上半年，阿卡邦銷售終端共 551 家，其中韓國 513 家，國內 38 家（含 6 個國內線上渠道）。韓國線下銷售終端主要分布于高端商場、大型商超、街邊店；國內線下銷售終端已拓展至北京、上海、浙江、江蘇、四川、陜西、黑龍江等區域的商場及購物中心。


以線下直營為主，線上銷售為輔。銷售產品的銷售渠道及實際運營方式主要有以下四種。

1）線上銷售：公司在第三方電商平臺如天貓、京東、抖音等平臺開設線上店鋪，直接銷售商品給終端消費者。電商直銷模式下將商品交付且控制權轉移給消費者，消費者確認收貨后，并按照上述平臺與公司的最終結算金額確認收入。

2）直營銷售：公司直接負責門店或商場專柜的開設、經營、管理并承擔門店運營的所有費用，直營模式下于商品交付且控制權轉移至消費者時按照實際收取的貨款確認收入。

3）經銷銷售：公司通過與具有一定資質的企業或個人簽訂經銷合同，授權在一定時間和區域內代理銷售本公司商品的權利，經銷模式于商品發出且控制權轉移給經銷商時，按照因向經銷商轉讓商品而預期有權收取的對價金額確認收入。

4）貿易銷售：公司通過出口方式將童裝銷往東南亞等國家地區，出口港裝運完畢即確認收入；該銷售模式主要為韓國阿卡邦嬰童業務采用。


隨著新零售的加速推進，線上業務規模大幅增長。

2019-2021 年時尚女裝線上營業收入分別為 1.91/2.36/3.34 億元。其中，2021 年與 2020 年女裝線上營收總額分別同比增長 41.7%和增長 23.7%。

2019-2021 年綠色嬰童線上營業收入分別為 3828.10/4464.41/6664.38 萬元，其中 2021 年與 2020 年綠色嬰童線上營收總額分別同比增長 49.3%和減少 16.6%。

2020 年，為避免新冠肺炎疫情擴大，國內各地區均采取不同程度的疫情嚴控措施，減少人員流動，從而對線下銷售和醫療美容業務的正常開展造成一定影響。

2021 年收入及業績增速提高主要疫情改變了部分消費者的消費習慣，加速推動了線上、線下一體化經營的進程，并催生了如微商城、社群、直播、直銷等“新零售”內容的發展，積極引領消費理念，拓展消費者觸達，嘗試跨界合作，不斷推動著公司女裝與嬰童業務規模上的有效提升。


優異的研發設計實力，夯實市場競爭力。

公司始終重視和堅持產品自主研發、設計與開發，2019-2021 年研發投入分別為 10343/9313.7/11254 萬元，近三年研發投入占營收比例均超 3%。

公司擁有一支高素質、國際化的設計研發隊伍，在北京、韓國分別設立了研發設計中心，公司服裝板塊研發設計中心已獲得 2 項國家發明專利、28 項軟件著作權、14 項外觀設計專利、21 項實用新型專利。

公司設計團隊具備敏銳的時尚捕捉能力，截至 2022H1，公司自有服裝設計師 110 人，簽約服裝設計師 1 人，且經常參加國際流行前沿的時裝發布會、知名時裝走秀活動，并對國際流行元素保持緊密跟蹤，及時反饋顧客需求和市場信息，確保市場需求與公司產品保持緊密銜接。


委托加工和定制生產模式，不斷減少庫存數量和周轉時間。

公司女裝產品完全自制生產的比例較小，主要采用委托加工和定制生產模式。

在委托加工模式下，公司向生產商提供產品設計樣板、工藝單以及面、輔料，生產商按照公司要求進行生產；在定制模式下，定制生產供應商按公司提供的產品設計樣板和工藝單，購買公司指定規格的面、輔料，嚴格按照公司的訂單要求組織生產，保質準時供應。

多品牌數字化戰略持續升級，打造“智慧零售”模式。公司致力于打造“智慧零售”模式，努力實現集團數字化、智能化的現代時尚零售企業轉型升級的戰略目標，與巨益實行戰略合作，從高端女裝到嬰童多品牌多業態戰略布局，巨益 OMS 全渠道電商中臺助力朗姿實現全渠道訂單履約、線上線下庫存協同、自營倉、外包倉、第三方倉庫的統一管理、線上和線下的物流倉儲業務支持等數字化場景支撐。

4 深化業務協同+醫美業務潛力廣闊，前景可期
4.1 三大業務板塊深度聯動，深化業務協同效應

公司秉持深耕時尚女性消費需求理念，致力于打造泛時尚產業互聯生態圈。

朗姿股份描繪的泛時尚產業互聯生態圈，可概括為公司依托多年積累的豐厚女裝時尚品牌優勢、已建立的時尚品牌方陣及其覆蓋的廣闊優質線下營銷網絡和客戶資源，通過線上線下互通、板塊輪動協同等多種手段，打造出時尚女裝、時尚醫美、綠色嬰童等業務板塊的“線上線下流量互通、多維時尚資源共享、全球多地產業聯動”的泛時尚產業互聯生態圈。

未來可進一步期待公司三大板塊業務進行深度聯動，實現時尚產業互聯生態圈的高效互動協同。通過打通業務間的流量壁壘，實現線上線下流量互通、板塊流量互通，從而提升公司各業務的獲客能力，提升銷售費用的收入轉化能力，提升公司資源利用效率，進而優化公司業務運營能力。

4.2 新機構規模逐漸形成，盈利空間廣闊

新老機構收入規模差距逐漸收窄，次新機構盈利有所改善。

收入規模方面，2019 年至 2022 H1 的次新機構收入占比依次為 28.76%、30.24%、25.82%與 29.64%。2021 年次新收入占比降低，主要是高一生以及西安米蘭等次新大店轉為老機構，2020 年與 2021 年新設機構轉為次新機構后，2022H1 次新機構收入占比回升，新機構收入規模逐漸形成。

盈利能力方面，2022 年 H1 在疫情反復、宏觀經濟承壓的環境下，次新機構凈利率為-12.97%，新機構盈利能力仍有待改善，凈利率-43.50%，相較于 2021 年均有所改善。


高效醫美終端擴張模式+標準化運營管理模式可復制條件下，未來盈利空間廣闊。

總體來看，朗姿醫美新設機構收入規模爬坡表現較好，盈利能力受經濟環境影響較大。隨疫情恢復和宏觀經濟轉穩，未來在新設醫美機構盈利能力改善，在醫美終端覆蓋面進一步擴張的條件下，未來公司醫美業務盈利空間有望進一步提升。

4.3 內生+外延雙重驅動醫美布局速度，展望全國化連鎖布局能力

擴張進程加速，全國化連鎖布局可期。內生模式下，2020 年新增 5 家晶膚醫美終端機構、1 家米蘭柏羽終端機構，2021 年新增 9 家晶膚醫美終端機構，2022 年上半年新增 1 家晶膚醫美終端機構。

外延模式下，2022 年 9 月 9 日，朗姿股份全資子公司北京朗姿醫管與博辰五號簽署股權轉讓協議，北京朗姿醫管擬以現金收購博辰五號持有的昆明韓辰醫療美容醫院 75%股權。

昆明韓辰為昆明地區的頭部醫療美容機構，近年來業務規模穩步提升，2021 年度實現營業收入 1.67 億元，2022 年上半年實現營業收入 0.96 億元，在昆明當地具有較強品牌影響力。昆明韓辰美容醫院的收購并表是公司醫美產業基金體外孵化模式下的第一個項目，該項目的順利合并有助于公司擴大醫美業務覆蓋城市，拓寬市場版圖，改善醫美業務經營情況，未來可進一步期待更多優質醫美標的并表。


醫美并購基金覆蓋多個醫美標的，未來有望進一步孵化并表。

截至 2022 年上半年，公司先后共設立 6 支醫美并購基金，基金整體規模達 27.56 億元。

目前，醫美并購基金下擁有麗都、韓辰、五洲、華美、雅美等知名醫美品牌標的，覆蓋北京、南京、武漢、杭州、鄭州、長沙等多個城市。

結合朗姿醫美搭建的標準化三級運營管理體系和優秀的醫美人才培養機制，在強大的可復制化體系下，若優質醫美標的成功孵化并表整合，可擴大公司醫美業務覆蓋范圍，不斷拉動公司營收向上。


4.4 線下復蘇改善機構盈利能力，區域性醫美龍頭有望脫穎而出

規模化優勢與充足的合規優質資源，精細且高效運營，標準化流程便于擴張。

朗姿全面打通成都、西安和深圳三大市場，現金流充裕；目前擁有醫生及醫護人員 730 人，截至 2022 年上半年，獲得多項專利等。朗姿建立 “集團管控模式-醫管公司（后臺）-事業部（中臺）-醫療機構（醫院、診所、門診部）（前臺）”體系；且建立以朗姿醫美為中心，連接客戶/會員、上下游伙伴和公司內部，整合相關軟件，實現高效運營。隨單店盈利改善與開店持續推進，作為區域性龍頭的朗姿股份有望脫穎而出。

通過對海外疫情后醫美業務的復盤（2023 年策略報告已有分析，此處不再贅述），看好國內疫情后消費者加速恢復線下場景消費，醫美項目作為剛需將率先反彈，對應機構成本端壓力得以攤薄，盈利有望改善，對應業績上行；線下開店穩步推進，門店復制邏輯有望得以驗證，拉動估值上行。


5 盈利預測與估值
5.1 收入拆分與盈利預測

①女裝業務：2022 前三季度女裝業務收入 11 億元，同比-7.9%，考慮到 10 月后疫情一定程度上得到控制，但 12 月開始感染人數不斷增加對線下消費有較大影響，預計 22 年營業收入的增速相對較低，23 年隨著疫情影響減弱逐漸修復，2022-2024 年分別實現營業收入 17.26、18.73 與 19.98 億元，分別同比+2.07%、+8.49%與+6.69%；毛利率端，22 年以來同樣因受到疫情所影響，毛利率受到壓制，而23年起延續增長態勢，預計22-24年毛利率分別為58.3%、59.7%、60.5%。

②綠色嬰童業務：2022 前三季度嬰童業務收入 6.4 億元，同比+15%，嬰童業務維持穩健增速，預計 2022-2024 年分別實現營業收入為 9.36、10.34 與 11.46 億元，分別同比+14.65%、+10.49%與+10.86%；毛利率端 22 年以來因受到疫情影響，預計 22-24 年毛利率為 55%、56%、57.5%。

③醫美業務：醫美業務較依賴于線下消費場景，22 年上半年疫情多點反復，11 月起疫情管控影響終端到店客流，12 月起放開管控帶來感染人數高發，到店客流未完全恢復至往年同期水平，22 年收入端將受一定壓制。我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入為 10.66、14.67 與 19.11 億元，同比-4.79%、+37.56% 與+30.29%；預計 22-24 年毛利率分別為 48.06%、49.33%、51.06%。

④其他業務：預計其他業務保持較穩定的增速，22-24 年分別同比+2.0%、 +2.0%與+1.0%。預計公司 2022-2024 年實現營業收入 37.67、44.13 與 50.95 億元，同比 +2.77%、+17.15%與+15.46%；2022-2024 年毛利率分別為 55.01%、55.74% 與 56.59%。


期間費用率假設：

①銷售費用率：預計 2022-2024 年公司的銷售費用率水平控制良好，逐步呈現下降趨勢，分別為 40.40%、38.80%與 37.80%。

②管理費用率：公司管理費用率水平基本保持在往年穩定區間，預計 2022-2024 年公司的管理費用率分別為 7.74%、7.35%與 7.20%。

③研發費用率：研發費用保持穩健投入步調，預計 2022-2024 年，研發費用率分別為 3.00%、3.00%與 2.80%。


預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 0.24、1.70 與 2.53 億元，對應 EPS 為 0.05、0.38 與 0.57 元/股，2 月 10 日收盤價對應 PE 為 489x、69x 與 46x。

5.2 估值分析與總結

在估值方面，我們采用分部估值法分別對服裝業務與醫美業務進行估值：

1）服裝業務（包括女裝和綠色嬰童業務）采用可比公司 PE 估值：

公司服裝類業務包括女裝業務和綠色嬰童業務，除特殊情況影響，整體服裝類業務的凈利率水平維持在 5%-6%之間，基于上述的收入預測，對應 23-24 年凈利率假設為 5%/6%，對應 23-24 年服裝類業務凈利潤為 1.47/1.91 億元。

在可比公司方面，我們選取地素時尚、太平鳥和安踏，其 24 年 PE 分別在 10/13/22 倍。

考慮到朗姿的服裝業務主要貢獻來源于高端女裝線，具備一定的稀缺性，因此我們認為其合理估值應高于地素/太平鳥，接近安踏，予以 24 年 20 倍 PE，對應服裝業務市值為 38.2 億元。


2）醫美業務采用可比公司 PS 估值：

因公司醫美業務受疫情影響以及新機構擴建影響，致使盈利能力不穩定，因此選取 PS 估值法。

在可比公司的選擇上，我們選取眼科醫療服務企業愛爾眼科、口腔醫療服務企業通策醫療，兩者 24 年估值分別為 9/10 倍 PS，因愛爾眼科和通策醫療的全國布局相對成熟，而朗姿更多聚焦區域性布局，因此對應朗姿醫美業務 PS 估值在愛爾眼科和通策醫療的基礎上予以一定折價，合理估值在 5-6 倍之間，對應醫美業務合理市值為 95.5-114 億元。


綜上所述，我們認為 2024 年朗姿基于當前業務布局和發展的合理市值在 134-150 億左右。

6 風險提示
1）門店擴張不及預期。公司的女裝業務、綠色嬰童業務以及醫美業務很大程度上依賴于線下消費場景，如果終端門店的擴張速度不及預期，將對公司的收入與利潤均造成較大的影響。

2）行業競爭加劇。醫美行業逐漸吸引更多的企業加入，競爭加劇則將改變行業的競爭格局，造成公司生產經營的費用增加。

3）需求不及預期。若宏觀經濟拖累人均消費增速，作為可選消費或將受到較大影響，從而影響到公司未來的收入和利潤增長。