1.嘉曼服飾：中高端童裝運營商，線上占比領先
1.1.歷史回顧：增長主要來自線上和授權品牌

嘉曼服飾定位于中高端多品牌童裝運營商，公司成立于1992年，2022年上市，產品覆蓋0-16 歲（主要為2-14歲）的童裝及內衣、襪子等產品。


2021年公司收入/凈利為12/2億元，同比增長16.4%/63.8%；受疫情影響，22H1公司收入/凈利下滑7.2%/15.5%。2021年線下門店數量為594家（直營/加盟分別為189/405家）。

（1）分品牌來看，公司以授權品牌為主，自有/授權/國際代理品牌收入占比分別為25.7%/64.7%/9.6%，21年增速為9.7%/25.8%/-7.7%；

（2）分渠道來看，公司以線上為主，直營/加盟/線上收入占比分別為19.9%/14.7%/65.3%，21年增速為1.2%/15.3%/23.8%。


歷史回顧來看，公司 2014-2021 年收入/凈利 CAGR 為 21%/23%。

從收入端來看，除 16 和 22 年外，公司收入端基本保持在兩位數以上增長，其中 17、18 年在 30%以上，主要由于直營在 17 年、加盟在 18 年加快開店，且線上也保持了翻倍左右的增長；16 年收入增速放緩至個位數主要由于加盟凈關店及直營開店放緩。20、21 年受到疫情影響，收入有所放緩，但仍保持了兩位數增長，主要由于 20 年變更會計準則。

（1）分渠道來看，增長主要來自線上，2014-2021 年直營/加盟/線上收入 CAGR 分別為-1%/8%/79%，線上 15-19 年保持高增長，此后降至兩位數增長；直營 18-21 年均為凈關店，增長主要來自店效提升；加盟增長主要來自開店、單店進貨額變化不大，但近兩年均為凈關店。

（2）分品牌來看，增長主要來自授權品牌，2014-2021 年自有/授權/國際代理品牌收入 CAGR 分別為 6%/79%/-4%，授權品牌 15-17 年保持三位數以上增長、即使疫情期間也保持了正增長；自有品牌水孩兒 17年調低了定位，18、19 年保持了較快增長，隨后平穩；公司根據銷售情況縮減國際代理品牌數量及店數，18-21 年代理收入持續下滑。

從凈利端來看，除 15 年外，公司凈利增速均高于收入增長，主要由于提價及高毛利的授權品牌占比提升帶來毛利率提升、管理費用率下降及政府補助貢獻，15 年凈利下滑主要由于：

（1）公司為加快加盟開店、調低加盟折扣，使得毛利率下降；

（2）存貨計提導致資產減值損失增加。

公司歷史毛利率范圍為 51-61%，凈利率范圍為 8%-16%。

（1）分渠道來看， 21 年公司直營/加盟/線上毛利率分別為 55%/53%/53%，歷史來看，直營、加盟、線上毛利率范圍分別在 54-60%/45-53%/28-54%，直營毛利率由于前期銷售模式處于探索期，2014-2017 年毛利率上下波動較大，后續穩定在 55%左右；加盟毛利率在 2015 年獲得暇步士授權經營后、16 年提升至 51%，2017 年下滑主要由于自有品牌加盟的毛利率下滑；電商業務從 2016 年開始大力發展，毛利率從此前銷售庫存為主的 29%大幅提升至 46%；

（2）分品牌來看，21 年自有/授權/代理品牌毛利率分別為 48.9%/63%/62%，自有品牌自 17 年調低定位后逐步降價，毛利率自 51%降至 46- 48%，19 年最低為 40.4%；授權品牌 17 年毛利率下滑主要由于去庫存、19 年下滑主要由于電商毛利率下降，20、21 年提價后提升至 60%以上；國際代理品牌 15-19 年毛利率為 50%左右，20、21 年大幅提升至 60%以上主要由于：20 年實施新會計準則，而國際代理的電商銷售費用占比低，21 年則由于線上占比下降。

2015、2016 年凈利率低于 10%主要由于毛利率下降，此后由于其他收益貢獻（主要為政府支付的相關補助款項），17-21 年凈利率維持在 10-11%，21 年凈利率達到 16%主要由于提價帶動毛利率提升、以及資產減值損失下降。



1.2.股權結構：高管上市前已有持股

嘉曼服飾股權集中，控股股東、實際控制人為曹勝奎、劉溦、劉林貴、馬麗娟，曹勝奎與劉林貴系夫妻關系，劉溦系曹勝奎與劉林貴之子，劉溦與馬麗娟系夫妻關系，四人直接持有公司共計 61.61%的股份。

截至 2022 年 9 月，嘉曼服飾擁有 11 家一級全資子公司和 4 家二級全資子公司，天津嘉曼、天津嘉士和寧波嘉迅，2021 年分別實現凈利潤 0.24/0.29/1.16 億元，對母公司凈利潤產生較大影響。其中，寧波嘉迅規模和利潤增速顯著（主要由于寧波嘉迅受政府產業政策支持，公司開始加大向寧波嘉迅采購水孩兒及哈吉斯品牌成衣）。


2.行業分析：童裝短期受出生人口下降影響，但客單價仍有提升空間
2.1.行業規模：中高端/大眾童裝增速 CAGR 分別為 16%/9%

根據 Euromonitor 的數據，2021 年國內童裝零售市場規模為 2563.64 億元，同比增長 15.6%，2012-2021 年我國童裝零售市場規模 CAGR 為 10.66%，其中 2017-2019 年增速較高，但 2020 年受疫情影響下滑 7.27%。未來，在三孩政策的推動下，行業仍有發展空間。


從細分市場來看，2021 年大眾/中高端童裝市場規模分別為 2113.48/450.17 億元，增長16.73%/15.36%，占比為 82.4%/17.6%，2017-2021 年 CAGR 為 9%/16%。2020年疫情影響下，大眾童裝行業市場規模萎縮，但中高端童裝行業保持上升態勢。

對比其他子行業來看，

（1）線下：根據中華商業信息中心的統計，2021 年全國重點大型零售企業服裝類商品零售額同比增長 9.22%，其中男裝/女裝/童裝分別增長 9.3%/10.5%/11.4%，童裝相對增速較快。

（2）2022 年 12 月線上：根據蘿卜投研的數據，男裝/女裝/童裝的線上銷售額同比增速分比為-7%/-22%/-6%,各市場 22 年以來受疫情影響基本保持負增長，22 年末各市場同比增速開始有所回升，其中童裝和男裝市場相比于女裝市場恢復速度更快。


2.2.行業驅動：新生嬰兒數下降，但人均消費仍有提升空間

由于童裝產品的范圍可以覆蓋 0-14 歲，時間跨度較長，根據年齡與身高的不同，童裝產品可進一步分為 0-3 歲“嬰幼兒裝”和 4-14 歲的“大齡童裝”。因此童裝市場需求一方面取決于新生嬰兒數量，另一方面受兒童人口基數的影響。

（1）新生人口自 17 年后下滑，期待三胎政策后改善。

2013 年我國放開“單獨二胎”政策，2014 年我國 0-14 歲人口開始加速增長，增長率達到 1%，占總人口的 16.49%，占比為近四年最高。

2015 年，我國審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》，提出“全面實施一對夫婦可生育兩個孩子的政策”，促使我國 2015 年-2017 年新生嬰兒數量均超過 1700 萬人；但自 2017 年后，新生人口下滑，至 2021 年降至 1000 萬以下。

2021 年 5 月 31 日，我國三胎全面放開，我們預計國家會繼續出臺配套措施，刺激適齡人口的生育積極性，如 2018 年新一輪個稅改革規定，納稅人的子女接受學前教育和學歷教育的相關支出，按每個子女每年 1.2 萬元標準定額扣除，降低國人撫養子女成本。

（2）兒童人口基數仍大，且有消費升級趨勢。

雖然新生嬰兒數量下降，但 2011-2021 年國內 0-15 歲兒童數量及占比均呈增長趨勢。

根據國家統計局數據，2021 年末我國 0-15 歲（含不滿 16 周歲）的人口數量約 2.63 億人，占總人口的 18.60%。目前主流的“4+2+1”（4 個老人、2 個父母和 1 個孩子）家庭結構帶動嬰童消費已經成為家庭消費的最大支出之一，消費升級趨勢明顯；對比國內外人均童裝消費支出來看，美國 2021 年為 607 美元，中國較美、日、法等國家有一定差距，但呈快速增長態勢；美/法國人均童鞋消費 2021 年為 175/120 美元，2021 年中國人均童鞋消費首次高于日本。

我們預計 2026 年國內童裝市場空間將增至 4346 億元，2019-2026 年 CAGR 為 8.98%。由于中高端童裝的增長速度快于大眾童裝，2026 年中高端童裝市場空間將達到 884 億元，2019-2026 年 CAGR 為 13.33%。



2.3.競爭格局：巴拉規模優勢明顯，中高端品牌占據細分市場

我們分析，目前童裝競爭品牌主要包括：

（1）大眾品牌以巴拉巴拉、運動品牌（安踏、李寧、特步、361 等）童裝為主；

（2）中高端品牌以國外品牌為主（E.LAND、KENZO、ARMANI、JEEP、ZARA、TEENIE WEENI），國內品牌以安奈兒、江南布衣、水孩兒、MINI PEACE、jnby by JNBY、ABC KIDS 和小豬班納等為主。

中高端品牌仍占據細分特色市場，如早期安奈兒、菲絲路汀定位于田園風，江南布衣定位于中國風等。


從市場集中度來看，巴拉巴拉穩居第一、且市場份額占比及提升速度高于其他品牌，我們分析主要受益于：

1）巴拉巴拉定位性價比路線，而兒童成長速度快、更換頻次高，部分家長注重性價比，巴拉巴拉規模效應顯著；

2）巴拉巴拉以街邊店渠道為主，受商場調整影響小。但巴拉巴拉近些年開店接近天花板、增速也有所放緩。

3) 由于國內童裝品牌線下渠道更加下沉、線上運營更早、以及規格尺碼更符合中國身材。

對比國外來看，國內童裝集中度仍有上升空間。2021 年全球童裝/童鞋市場 CR3 為 6.4%/21.5%，而國內 CR5 僅為 12.50%/20.2%。



3.競爭優勢：線上渠道行業領先，多品牌運營能力優異
3.1.線上起步早，線上占比、增速、投入均領先于同業

公司創立早期以線下門店為主，但早在 2013 年即已開始發展線上業務，2014 年和 2017 年開始規模化運營暇步士和哈吉斯童裝時，線上線下同步運營，恰逢國內電商高速發展時期，因此兩個授權經營品牌從一開始規模化運營即側重于線上，2020 年運營自有品牌菲絲路汀也是同樣的思路。


2021年授權/自有品牌線上收入占比分別為 76%/62%，但國際代理品牌仍以線下渠道為主。2014-2021年公司線上收入 CAGR 高達 82%，收入占比從 3.69%提升至 65.3%；截至 2021 年，公司在唯品會、淘系、京東和抖音等平臺已開設 37 家店，較 2017 年接近翻倍。

分平臺來看，2021 年唯品會/淘寶/京東/愛庫存占比分別為 49.5%/27.9%/6.9%/4.4%，增速分別為 19%/6%/18%/6%，2021 年開始發力抖音布局，占比達 9.4%；其中唯品會和愛庫存為代銷模式，天貓/淘寶、京東等，屬于電商服務平臺。




公司線上宣傳推廣力度大于同業公司。

2017-2021 年公司電商推廣費用持續上升，占推廣費比重一直在 90%以上，但電商投入規模效應明顯，電商推廣費/線上收入占比呈下降趨勢，但仍高于同業公司。

公司獲客成本逐步下降。隨著客戶粘性的不斷增強，公司獲客成本逐年下降。2021 年公司與京東平臺采用“京挑客”的模式進行推廣、客戶針對性更強，客戶轉化率進一步提高，2021 年京東和淘系獲客成本分別為 4.07/31.12 元/人。


3.2.定位高端，線下商場渠道優勢明顯

公司定位中高端，線下高端商場的合作優勢顯著。

從區域分布來看，公司門店在華北和華東地區占比較高，2021 年華北/華東/西北/東北/中南/西南占比分別為 43%/29%/10%/6%/6%/5%，增速分別為
10.1%/5.8%/-4.8%/21.1%/3.8%/-15.8%。

公司與華聯（SKP）、杭州大廈、伊勢丹、燕莎友誼商城、王府井、翠微、百盛、百聯、金鷹等眾多知名商業集團建立了廣泛的合作，入駐旗下眾多中高端百貨商場。

公司前五大直營商場銷售額與線下收入占比一直穩定提升，2021 年占比達 32.2%，其中 SKP 占線下收入比重為 9.34%。針對國際零售代理品牌，公司還創立了 bebelux高端童裝集合店品牌，與知名商場長期保持合作關系。


3.3.多品牌運作經驗，設計及供應鏈能力強

通過多品牌運作，公司具備了把控不同品牌的設計能力。公司的設計中心針對自有品牌“水孩兒”和授權品牌“暇步士”、“哈吉斯”分別組建了不同的設計組，其中公司在對授權品牌提交的設計方案通過率為 100%。

在設計過程中，團隊通過不斷調研國內外市場，及時洞察不同品牌目標消費者的需求，堅持自主設計和不斷吸收最新流行元素，通過長期積累形成了自己的設計元素數據庫。

公司設計團隊 52 人，每年研發收入比例為 1%。2019-2021 年設計 SKU 數量分別為 7503/7696/6966 款，對庫存管理提出較高要求。

公司存貨周轉率與安奈兒和金發拉比相近，低于森馬服飾和起步股份，主要因為森馬和起步的銷售模式以加盟銷售為主，部分商品不允退貨。


4.成長驅動：線下開店及店效提升仍有空間
4.1.線上渠道維持高增長

未來 5 年公司計劃將其 60%的募集資金應用在電商運營中心建設項目，其中包括在北京石景山地區購置房產作為公司電商運營中心；同時購置用于電商運營所需的辦公設備；配置電商運營及支持性專業人員從而形成更加完備的電商人才隊伍；開展聯名 IP 授權等，從而進一步提升公司電商運營能力。公司預計第五年實現銷售收入 4.6 億元。


4.2.門店數量和店效存在提升空間

根據我們的測算，2021 年安踏兒童/李寧 YOUNG/嘉曼服飾/森馬童裝/安奈兒/起步股份/金發拉比單店年銷售額分別為約 200/約 140/113/110/10/49/45 萬元/年，公司店效在行業里處于中游，但相比其他行業公司仍有一定的差距。

未來隨著公司線下店鋪進一步向一二線城市擴展、單店面積提升、復購率和連帶率提高，店效仍有進一步的提升空間。

從店鋪數量來看，公司對比同業具有較大的增長空間，根據公司募集資金計劃，公司擬于 2 年內建設 125 家直營門店，其中包括 5 家品牌旗艦店、20 家集合店和100 家品牌專賣店。

我們分析，中高端童裝單品牌開店空間在 500-600 家，僅考慮兩大授權品牌，未來開店仍具翻倍空間。


4.3.利潤率仍有提升空間

從毛利率來看，公司定位中高端，毛利率領先于行業，2020 年授權品牌及國際代理品牌全線提價，導致毛利率提升幅度較大，超過安奈兒。

從凈利率來看，2021 年公司凈利率領先于行業，從費用率來看，公司管理費用率與安奈兒相近，高于森馬 2.6PCT，主要因為公司調高管理人員平均薪資，增加管理人員數量。

銷售費用率位于行業中等水平，低于安奈兒 17.4PCT，高于森馬 9.4PCT，主要由于 2020 年起公司加大抖音推廣力度，而安奈兒則由于線下商場費用占比較高。


5.盈利預測和估值
5.1.盈利預測

我們假設：

（1）2022/2023/2024 年公司營業總收入分別為 11.49/13.53/15.71 億元，增速 為-5%/18%/16%。

分渠道來看，隨著未來三年公司多品牌和多渠道、線上線下同步發力，依托品牌設計優勢設計，產品端將通過疫情恢復體現量價齊升的增長趨勢帶動收入增長。電商直營將持續成為未來主要驅動，線下直營和加盟銷售隨著 2022 年末疫情大暴發的結束以及疫情復蘇，有望于 2023 年迎來好轉趨勢。

假設 2022/2023/2024 年線下直營、加盟門店數達到 169/185/203、385/425/455 家，線下直營和 加盟的 店效為 118/122/126、35/37/40 萬元，對應 線下直營和加盟 2022/2023/2024 年收入增速為-17.6%/13.2%/13.3%、-24.0%/17.0%/13.5%；假設電商直營 2022/2023/2024 年線上門店數量分別為 35/38/41，店效分別為 2324/2547/2766 萬元，收入增速分別為 2.5%/19.0%/17.2%。

（2）2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.43/1.94/2.34 億元，增速分別為-27%/36%/21%。

2022 年受疫情沖擊影響，盈利水平有所下降，未來公司積極對已有門店進行優化調整，主動關閉一些業績增長不達預期的店鋪，線下毛利率有望得到提升，假設 2022-2024 年線下直營毛利率為 60%，加盟毛利率為 54%，電商直營毛利率為 57.8%。

2022/2023/2024 年銷售費用率為 33.5%/33.0%/32.5%，管理費用率為 8.0%/7.75%/7.5%。預計 2022-2024年 EPS 為 1.32/1.80/2.17 元。


5.2.相對估值法

相對估值法下，考慮：

（1）公司主營中高端童裝業務，行業可比公司選擇森馬服飾，中高端服飾品牌以及運動龍頭企業（李寧和安踏都有布局中高端童裝運動品牌）作為參考，考慮到安奈兒和金發拉比 PE 存在異常，故未納入參考。2023 年可比公司 PE 平均為 20 倍；

（2）2022-2023 年凈利 CAGR 在 20%以上；隨著公司進一步加大電商投入，完善多品牌矩陣運營，給予公司 2023 年業務 20xPE，對應目標價 36 元。


5.3.絕對估值

基于長周期對未來自由現金流折現，預計公司未來自由現金流伴隨疫情恢復帶來的業務擴張以及調整門店帶來的利潤釋放而快速增長，預測期為 2022-2031 年，之后為 5 年過渡期，之后為永續期。

根據歷史情況假設公司負債比重 1.24%、債務資本成本 2.5%，同時公司股權比重 98.76%、基于 CAPM 模型得到股權資本成本 13.78%，由此得到公司 2023 年合理目標價 34.5 元。


5.4.絕對估值的敏感性分析

進一步的，我們進行了敏感性分析，測試了 WACC 在 12.28%-15.28%區間以及永續增長率在 1.5%-4.5%的區間的每股價值，下表為敏感性分析表。


5.5.報告總結

公司自創立以來持續深耕中高端童裝市場，從自有品牌逐步發展到多品牌運營模式，全面覆蓋中高端童裝市場，同時公司線上布局領先行業，充分享受電商流量紅利。未來國內中高端童裝市場增長潛力較大，公司有望在市場整合中通過多品牌和全渠道優勢提高市場份額。

預計 2022-2024 年公司營業總收入分別為 11.49/13.53/15.71 億元，EPS1.32/1.80/2.17 元。公司最新收盤價（2023 年 2 月 22 日）為 25.84 元，PE 為 15x。綜合相對和絕對估值，目標價 34.5-36 元。

6.風險提示
疫情反復風險：疫情反復將對公司業績造成負面影響；

品牌授權風險：與被授權方在合作中發生糾紛，或者授權方與公司在授權期限到期后不能夠續簽，都將對公司經營業績造成不利影響；募集資金項目建設不及預期；

加盟業務風險：如果公司加盟商因自身經營管理出現較大業績波動、與消費者發生糾紛等問題，將對公司的經營業績以及公司的品牌聲譽造成不利影響